高利率長期化衝擊 美國多單元住宅貸款市場傳統模式生變

商傳媒｜簡明心／綜合外電報導

在聯準會將聯邦基金目標利率上調至 4% 後，美國多單元住宅（multifamily）貸款市場正經歷顯著轉變。此舉印證了「Higher for Longer」（高利率維持更久）的宏觀經濟情境，意指利率在一段時間內將維持在高水平，對傳統融資管道帶來壓力。

過去 15 年來，由房利美（Fannie Mae）與房地美（Freddie Mac）等政府支持企業提供的「機構貸款」（agency debt），一直是穩定型多單元住宅資產的主要融資選項。然而，在當前利率環境下，這類貸款在債務償付覆蓋測試（debt service coverage test）的約束下，往往無法提供足夠的貸款金額。美國聯邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency, FHFA）已將房利美和房地美 2026 年多單元住宅的採購上限設定為各 880 億美元，合計 1,760 億美元，雖較 2025 年的上限高出約 20%，但仍不足以應對市場需求。

根據統計，2026 年將有高達 8,750 億美元的商業和多單元抵押貸款到期，其中約 3,000 億美元為公寓貸款。相較於房利美與房地美合計 1,760 億美元的貸款能力，市場面臨約 1,240 億美元的資金缺口。美國商業不動產服務公司世邦魏理仕（CBRE）的數據顯示，機構貸款在其多單元住宅債務安排中的佔比，已從常態的 50% 至 60% 下降至約 40%，凸顯市場正在轉向。

在此背景下，商業不動產抵押貸款證券（CMBS）與私募信貸（private credit）等替代性貸款方案逐漸興起。「CMBS」是將商業不動產抵押貸款打包後證券化，而「私募信貸」則是由非銀行體系提供的貸款。這些方案通常能提供更高的貸款金額，且審核標準（如依據債務收益率而非債務償付覆蓋）更具彈性，吸引了尋求更高融資額的開發商。特別是近年新建、因通膨導致建造成本較高的物業，若無法通過機構貸款的覆蓋測試，便會轉向這些替代方案。

然而，這些替代貸款方案也伴隨更高的複雜性與風險。CMBS 貸款由池化與服務協議（pooling and servicing agreements）規範，特別服務商的裁量權受限，且主要關注債券持有人利益，與借款人之間通常缺乏直接關係。私募信貸與債務基金貸款則直接與放款人協商，雖然流程較為彈性，但合約條款可能同樣嚴苛。這些非機構貸款的期限普遍較短，CMBS 貸款通常為五年，私募信貸貸款則常為兩到三年，且附帶延長選項，這意味著借款人需更頻繁地應對貸款到期與再融資的壓力。