短缺不是短期！小摩：HBM規格降級是市場誤讀 2026-2028年需求複合成長率仍達63%
針對近期市場對HBM規格下調的擔憂，摩根大通(下稱小摩)在9月更新的HBM記憶體產業研報中明確指出，即便出現降級，2026至2028年HBM比特需求複合增速仍達63%，產業始終處於供給短缺狀態，價格上行趨勢延續，記憶體類股仍具投資價值。此一判斷與上月報告中「超級週期可能延續至2028年」的框架保持一致。
HBM規格下調改變的是產品組合，而非需求總量。小摩上調2026-2027年HBM需求、2028年需求下調，三年累計位元需求總量基本維持在1630億Gb不變。供需緊缺率從-20%小幅改善至-16%，但累計短缺時長持續走高(缺口縮小，短缺時間卻拉長)，廠商騰挪空間並未真正擴大。核心原因在於8Hi經濟型產品佔比提升，而16Hi技術最快延後至2029年才落地。
供給端的主要增量來自三星增加HBM晶圓分配。 2025至2028年新增DRAM產能58%將投向HBM製造，HBM佔用DRAM總產能比例由19%提升至31%，這意味著HBM已不再是DRAM的小分支，而是正成為主幹。HBM市場規模預計在2027-2028年達1600億至2820億美元，佔三星、SK海力士、美光三大廠商DRAM總營收的18%至24%。
需要區分的是，市場熟知的「Die Penalty」是短缺難以快速緩解的技術根源：生產相同bit數量的HBM，需要消耗相當於傳統DRAM約3至4倍的晶圓資源，因此每增加一美元資本開支所能帶來的bit產出正在下降。
全球DRAM資本支出預計從去年592億美元升至2028年的1546億美元，但小摩估算，要使2028年DRAM供需達到平衡，仍需要新增約每月30萬片晶圓產能，對應額外資本開支約580億美元。
報告指出，下游客戶的切換是本輪週期最顯著的結構變化。今年輝達仍是核心採購方，佔總需求58%；但ASIC自研晶片整機出貨量年增可達102%，遠高於輝達的15%。到2027年，ASIC需求佔比上升至48%，輝達回落至43%，ASIC將超越輝達成為HBM第一大消費方，但輝達單晶片HBM搭載量依舊高於ASIC，二者之間的容量溢價只是逐步收縮。
摩根大通另一份報告已指出，ASIC出貨量預計在2027年超越商用GPU。
價格與獲利仍有上行空間。 HBM平均售價2027年年增54%，2028年持續上漲25%，屆時單位Gb價格達3.8美元。營業利潤率維持在60%至70%區間，低於長約協議(LTA)的伺服器DRAM，但較往年大幅改善；非LTA部分產品價格與利潤率可望持續上行至2028年。
此外，8Hi作為經濟型產品生命週期被拉長，12Hi主打高性能市場，TCB(熱壓鍵結)為現階段主流封裝方案。客製化HBM將成為後續競賽焦點，輝達NVHBM客製化產品預計於2028年底推出。
投資層面，小摩在報告钟看多記憶體類股，認為市場已部分消化規格降級利空，支撐邏輯包括HBM供需緊張、客製化帶來價值提升、價格具備韌性，股價經歷前期回調後已明顯反彈，基於股東回報潛力優先看好SK海力士，若三星加大分紅回購，其投資價值將進一步改善。
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