總經｜通膨降溫反成陷阱？美國實質利率上升正悄悄收緊金融環境

2025年5月16日(優分析產業數據中心)

美國通膨數據穩定下降，理應為企業與家庭帶來喘息空間，但近期市場卻浮現另一種隱憂：實質利率悄悄升高。

當表面利率不變，卻因通膨下滑而讓「借錢的真實代價」變貴，這是否正對經濟形成看不見的壓力？在市場靜悄悄之際，貨幣政策其實變得更緊縮了。

實質利率上升：看不見的壓力來自何處？

所謂實質利率，簡單來說是「名目利率扣除通膨率」後的結果。當市場關注聯準會是否降息時，更該注意的是，實際借貸的成本早已因通膨降溫而上升。

截至今年4月，美國10年期實質利率已來到2.2%，為十年來新高；聯邦基金實質利率亦自年初的1.5%升至超過2.0%。

聯準會自去年12月以來利率未再調整，表面看似「維持現狀」，但實質利率的升高意味著整體金融環境正在持續收緊。

這種變化容易被忽略，卻極具影響力，因為它會在無需政策調整的情況下，自然拉高整體融資成本，讓企業與消費者感受到「錢變貴了」。

截至2025年5月，美國的實質利率已上升至2.2%，為主要經濟體中最高，反映出在通膨放緩與聯準會暫停降息的背景下，貨幣政策實質上變得更加緊縮。

借貸變貴，經濟有感

實質利率上升的影響從消費端與企業端皆可觀察到：

🔺消費者方面，長期房貸與汽車貸款實質負擔增加，即便名目利率未升，通膨降低後實質付款壓力上升，影響購屋與大型耐久財支出。

🔺企業方面，資本成本升高意味著擴張與投資意願減弱，尤其是對資金依賴度高的中小型企業或新創公司而言，融資市場的「無形壓力」逐步升溫。

實質利率升高也對股市形成壓力，特別是對估值高度依賴低利率環境的科技股與成長型資產，更容易因資金成本上升而下修本益比。

聯準會的盲點：政策真的「在好位置」嗎？

在五月初的記者會中，聯準會主席Powell反覆強調目前利率「在一個好位置」，政策處於「適度緊縮」狀態。然而，這種評估主要仍建立在名目利率的穩定性，較少反映近期實質利率的顯著上升。

更令人擔憂的是，當前實質利率已明顯超出聯準會內部R-Star模型所預估的「中性利率」區間。

根據紐約聯準銀行模型，去年底R-Star估值介於0.8%至1.3%，而現在市場實質利率已遠高於這一「理論中性值」。

雖然紐約聯準銀行總裁John Williams曾在去年強調R-Star仍是政策思考的核心架構之一，但他也坦言，在不確定性極高的環境下，不應過度依賴R-Star。這也突顯聯準會正處於一種政策框架與現實環境錯位的尷尬位置。

📌中性利率：當經濟達到充分就業時，不會刺激也不會壓抑經濟活動的理論利率水平。
當實質利率高於中性利率，等於央行讓市場自己承受更高的融資壓力，不需要再加息，市場已經開始「自己踩煞車」。這是評估政策「隱形緊縮」的重要指標，尤其在名目利率不動、但通膨下滑的環境下更值得重視。

後續走向：通膨回升 or 降息重啟？

未來實質利率的走勢將取決於兩個關鍵變數：

⚠️通膨是否持續走低？ 若CPI進一步接近甚至低於2%，將進一步推高實質利率。

⚠️聯準會是否願意儘早重啟降息？ 若政策延後轉向，實質利率將持續上升。

市場預期不明，而政策保持觀望，使得實質利率成為當前金融環境中一個極具潛在風險的因素。

儘管短期內因川普關稅政策可能帶來通膨反彈，暫時抑制實質利率上升，但中長期而言，若政策遲未鬆動，美國經濟可能因「過高實質利率」而遭遇不必要的冷卻效應。

在看似平靜的金融市場之下，借錢的真實成本卻在默默升高。對於央行與投資人而言，名目利率的「不變」其實暗藏變局。當通膨不再是問題時，真正該關注的，也許是實質利率所釋出的訊息。