腰斬再腰斬！MiniMax近半股份明解禁 但市值已從4100億港元跌到僅千億 能否止跌？
曾被市場捧為「大模型第一股」的 MiniMax 周四 (9 日) 將迎來上市滿半年大規模解禁，約 44.85% 股份 (近 1.46 億股) 解除限售，流通盤由不足 6% 擴至約 50%，供給量瞬間放大近十倍，市場憂心早期財務投資人獲利了結引發新一波賣壓。
Minimax 正面臨上市以來最嚴峻考驗，該公司今年 1 月 9 日以每股 165 港元發行價登陸港股，首日大漲 109%，3 月股價衝上 1330 港元歷史高點，市值一度突破 4100 億港元、短暫超越百度，但好景不常，6 月 1 日旗艦大模型 M3 發布當日高開跳水收跌 15%，隨後兩週股價腰斬，7 月初股價回落至 330-350 港元區間，較高點重挫逾 70%，市值縮水至約 1040 億 - 1080 億港元，更關鍵的是跌掉雙重溢價：模型能力＋C 端敘事
分析人士指出，此輪暴跌本質是「情緒與稀缺性溢價」退潮，擠掉兩重泡沫。首先是模型能力溢價。MiniMax 自詡全球僅四家具備全模態 AI 能力的第一梯隊，但 M3 模型發布後第三方評測 Artificial Analysis Intelligence Index 將其排在主流模型第九，Chatbot Arena 更掉到四十多名開外。
更關鍵的是，M3 上線一週後 MiniMax 宣布 API 價格永久下調 50%，摩根大通隨即將評級從「增持」下調至「中性」、目標價由 1100 港元砍至 400 港元，理由是公司「尚未推出新的國產 SOTA(最先進) 模型，純模型能力仍在追趕階段」；同期競爭對手智譜多次上調 API 定價累計漲幅逾八成、調用量反增四倍。
港股以市銷率 (P/S) 為大模型公司定價，大幅降價直接壓低收入預期，進而壓低估值。
其次是 C 端全球化故事溢價。招股書顯示，MiniMax 去年約 67% 收入來自 C 端 AI 原生產品，海外情感陪伴 App「Talkie」、國內「星野」及影片創作工具「海螺 AI(Hailuo AI0」。
上市時，市場押注 MiniMax 的 C 端出海將複製 TikTok 式爆發，但去年末季 Talkie 與星野月活量月減率攀升到約六成，部分海外市場還遭下架整改；海螺 AI 在視頻模型榜也被 Seedance、快手可靈超越。C 端整體毛利率僅 4.7%，Talkie 的 ARPPU(每付費用戶平均收入) 僅 5 美元，主要靠廣告變現，與海螺 AI 的 ARPPU (56 美元訂閱制) 形成鮮明對比，市場開始質疑「虛擬戀人帶不動大模型研發」的商業閉環。
專家指出，MiniMax 走業內最重路線：自研全模態基座 (語言 / 視頻 / 語音 / 音樂）)，同時做 C 端全球化產品＋B 端 API 開放平台，試圖用產品數據反哺模型迭代形成飛輪。理想上限是「大而強」，下限是「大而全」。
目前，MiniMax 瓶頸在三個層面：模型層語音合成 (Speech-02 曾登頂全球 TTS 榜) 與 400 萬 Token 超長上下文是亮點，但缺乏不可替代性；產品層各 App 用戶行為差異大，跨模態數據能否有效反哺核心推理能力尚待驗證；商業化層 C 端毛利過薄，B 端開放平台付費客戶從約 100 家增至 2500 家，但 ARPPU 從 1.2 萬美元降至 6000 美元，客戶結構向中小開發者傾斜，本質仍是「賣 Token 接口」黏性低。
關注 AI 的投資人指出，大模型 API 切換成本極低，「遲早得做 Agent 平台從賣接口轉向賣結果」，MiniMax 已啟動 Agent 產品佈局，能否成為新變現主線需觀察。
財務方面，MiniMax 去年營收約 7900 萬美元，年增率 159%，經調整淨虧損約 2.5 億美元，C 端低毛利與高研發投入 (2025 年研發支出約 2.53 億美元，佔收入逾七成)，使得短期難見損益平衡。B 端開放平台收入年增近 198%、毛利率約 70%，但體量仍小。
在明 (9) 日解禁股份中，阿里巴巴 (持股約 13%、最大外部股東兼基石)、米哈遊(5.24%) 及創始團隊鎖定期為 12-24 個月，本次不涉及減持，阿里與米哈遊均已表態陪伴發展。
真正具拋售動力的是高瓴、紅杉系、源碼資本等低成本財務投資人，這些投資方進場早、浮盈即便自高點回落仍達數倍至逾十倍，受 DPI(分紅率) 與基金到期壓力驅動減持意願較強。
根據德林控股研究院統計，港股科技股解禁後三個月平均跌幅約為 4%、六個月跌約 7%，但初期漲幅巨大標的跌幅往往更大，部分機構預估 MiniMax 解禁後續跌壓力不容忽視。
相較之下，競爭對手智譜 AI 今 (8) 日解禁比例僅約 5.76%(多為基石股東)，稀缺性可再撐半年，「做多智譜、做空 MiniMax」近期成熱門配對交易。
智譜與 MiniMax 股價分化被解讀為市場對 AI 路徑重新定價：智譜貼近基礎模型＋國產算力＋開發者平台敘事享溢價，而 MiniMax 優勢在多模態與 C 端出海，但必須證明可轉化為 Agent 生態與穩定收入。
MiniMax 已啟動「回 A 規劃」，今年 5 月底與中信證券簽署科創板 IPO 輔導協議，試圖搭建「A＋H」雙資本平台。
正景資本投資合伙人劉雨佳認為，若能跑通「模型能力＋全球產品＋數據循環＋平台生態」，估值天花板仍高，但若止步於「模型不錯＋做了些海外 App」，則難以匹敵基礎模型第一梯隊。
MiniMax 明日解禁是流動性考驗，且更深層的考驗是擠掉泡沫後，這家全模態 AI 獨角獸能否把技術亮點煉成商業壁壘。
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