【美國】三大重點解析 Ｗarsh 談話重點與Ｍ平方觀察！
重點整理
在 Jackson Hole 論壇後，市場波動加大，而我們通篇看過 Warsh 發言後，認為這次與先前最大的差別在於Warsh 首次次明確的表態「他自己」如何看待現在的就業與通膨，針對就業，當前處在充分就業的狀態，針對通膨，他則明確提出：當前通膨尚未有實質改善，並重申聯準會政策應將重心放在通膨上。
如同我們 最新月報 提及的第二個風險，進入 9 月，聯準會即便按兵不動，但壓力並未真正過去，其仍將透過發言、會議來表態當前通膨的壓力，讓利率提前反應、引發市場波動。
MM 研究員
聯準會主席 Warsh 上週末於 Jackson Hole 發表演講，以下三大重點整理：
一、 Fed 不再提供前瞻指引，並引述 7 月會議多數委員認為需要更多時間評估
- 前瞻指引成為常態作法，是我和同僚在全球金融危機期間採用的，當時它確實不可或缺，但就像過往危機留下的其他遺產一樣，我認為這個作法已經待得太久了。
- 如果市場實質上依賴 Fed 的指引，而 Fed 又依賴市場價格，我們就更可能對新的發展視而不見，更可能在情勢轉折時措手不及，也更可能在政策上犯錯。
- 我們不該縱容一種市場參與者主要看著 Fed 決定下一筆交易的體制。
- 引述 7 月 FOMC 會議紀要：我和絕大多數的同僚認為，更明智的做法是在兩次會議期間等待新資訊，特別是考慮到供應鏈、投資流向及地緣政治的潛在發展，然後再決定調整利率政策是否合適。同時，我們也共同表示，已做好準備隨時依情勢需要採取行動。
二、經濟表現優於預期，就業已達充分就業、金融條件不具限制性
- 設備與無形資產投資的四季變化約為 9%，是 2021 年以來最高的成長率。今年資本支出的成長中，超過一半很可能可以歸因於 AI 相關的建置。
- S&P 500 成分企業的獲利在過去一年成長超過 20% 。
- 信用與貸款市場幾乎看不到政策限制的跡象。某些部門，例如房市與農業，確實出現壓力。但整體而言，我很難把當前廣義的金融條件形容為具限制性。
- 當勞動供給幾乎沒有成長，每月的就業增幅自然會偏低。整體來說，想工作的人大致上都保住或找到了工作，但就目前而言，我認為勞動市場的狀態符合充分就業。
三、通膨是現在聯準會焦點，重申 2％ 目標
- Fed 偏好的通膨指標，也就是 PCE 物價指數的 12 個月變化，目前為 3.7%，6 個月的年化成長是 4.1% 。這些指標沒有一個是完美的，但它們講的是同一個故事：通膨正運行在我們 2% 的目標之上。因此 Fed 現階段的首要焦點應該放在物價上。
- 雖然今年夏天的 PCE 與 CPI 數據優於預期，但它們並沒有告訴我底層趨勢有任何實質的改善。
- 過去 12 個月裡，PCE 一籃子中有 54% 的商品與服務漲幅超過 3%，這低於疫後約 77% 的高點，但仍遠高於疫情前 20 年平均 32% 的水準。
- 有一個訊號沒有人能忽視，連續 65 個月通膨高於目標，責任就落在央行身上。
結論：
本次 Warsh 在 Jackson Hole 更明確的提及了他個人對經濟的看法，尤其花大篇幅分享通膨數據，並表態現階段的首要焦點應該放在物價上等言論。這符合我們在最新月報中提及 9 月第二個需留意的風險 -- 通膨壓力並未過去，聯準會仍將透過言論造成市場波動，後續我們建議觀察三個時間點：
1. Fed 會議之前：9/2 非農就業與 9/11 消費者物價指數。若兩者均高於預期，則 9 月升息的機率將再攀升。目前我們認為非農月增預估在 5 ~ 10 萬人仍屬溫和，而 9/11 的 核心 CPI 月增也落於 0.2% 安全區間。
2. Fed 會議當下： 9/17 聯準會利率決策，當前我們仍認為按兵不動的機率較高（當上述任一數字高於預期都可能使我們轉變看法），但當日更重要的重點在點陣圖，任一委員上調利率水準，今年都將轉成升息一碼，此現象發生機率高。
3. Fed 會議之後： 9/30 公佈的核心 PCE 物價，目前推估月增將再次攀升到 0.27%，使年增率攀升至 3.4% 。
無論如何，利率波動仍將是 9 月市場持續面對、也是我們密切關注的核心議題，這也是為何我們在 9 月月報 中特別提出三大短期風險。
不過，即使市場波動放大，我們仍強調它們的本質仍是短期的、可控的。若將時間拉長來看，當前就業結構依然穩定，通膨也尚未出現全面擴散與僵固化的跡象。更重要的是，我們持續追蹤的 r（利率）仍低於 g（經濟增速），意味整體經濟與企業基本面依然具備保護。也歡迎到 月報 中觀看我們對於短期與中長期配置看法。
至於長期的債務問題要怎麼解？財政部與聯準會要如何互相搭配？我們將在 9/2（三） 發佈更完整報告，把這些問題一次談清楚。
附註：此次 Warsh 偏鷹派的表態，我們認為還有另一層用意是再次強調聯準會的獨立性。上週財政部長 Bessent 將 10 至 30 年期公債的流動性回購上限翻倍，市場開始質疑貨幣政策是否會被迫配合政府的發債需求。 Warsh 的強硬發言，等同劃清界線，表明聯準會不會為財政部的融資壓力買單。