德意志銀行示警：美元特性丕變 風險資產屬性日益顯著

商傳媒｜方承業／綜合外電報導

德意志銀行近日發布一份外匯特別報告指出，美元正經歷一場「變異」，其特性已從傳統的避險資產轉變為更具風險的資產。該銀行策略師 Mallika Sachdeva 表示，美元的問題不在於全球正放棄它，而是世界持有美元的方式正在改變，這也重塑了美元的本質。

報告分析，美國外部赤字的融資方式發生了根本性轉變。過去，外國官方對美國政府債券的需求逐漸減少，取而代之的是創紀錄的海外股權資本流入，其中許多來自散戶投資者。美國淨股權流入不斷上升，而長期債務流入卻在下降，兩者之間的差距達到歷史新高。德意志銀行將這種融資組合的變化，歸因於美國財政狀況惡化與企業獲利佔國內生產毛額（GDP）比重攀升之間的資產負債表分歧，而人工智慧（AI）的發展可能進一步擴大企業財富與政府再分配壓力之間的差距。

過去，美國公債需求具有反週期性，能在市場動盪時支撐美元匯價，讓持有美元部位者無需避險。然而，由股權投資驅動的外部赤字融資方式則不同；由散戶主導、科技股為重的資金基礎，使得美元「更具風險，且與 AI 的槓桿作用更大」。報告警示，下次市場發生動盪時，美元可能無法再像過去一樣，出現慣性的避險性上漲。

在全球市場中，德意志銀行觀察到兩股同時發生的力量。一方面，區塊鏈技術被視為擴大美元、美國金融及美國資本市場參與度的途徑。穩定幣可作為支付層，而資產代幣化結算（將實體或金融資產轉換為區塊鏈上可交易的數位代幣）則被視為更大的潛在商機。本月，DTCC 已開始將其約 115 兆美元的實體託管資產進行代幣化。另一方面，人民幣國際化趨勢也在推進，在亞洲及全球南方，對於人民幣國際化的看法與美國市場的普遍疑慮不同。自 2023 年以來，離岸人民幣債券（點心債）的發行量顯著增加，中國人民銀行（PBOC）也已低調推出類似於美國財政部融資機制（FIMA）的回購工具，允許各國央行及主權財富基金以中國政府債券換取人民幣流動性。德意志銀行指出，資產代幣化將資本引入美國，而人民幣國際化則將資本推出中國，這兩股力量正同步進行中。

此外，亞洲地區的多種貨幣也呈現被低估的狀態。在德意志銀行的估值模型中，十種最便宜的貨幣有六種位於亞洲。韓國、日本、印度和中國的貨幣在聯邦儲備系統（Fed）的廣義美元指數中，權重總和甚至超過歐元。報告預期，歐洲可能會對中國施加壓力，要求解決其貨幣低估問題，但中國已從日本的經驗中學習，因此不太可能重演過去的廣場協議。隨著競爭力轉向創新和品質，加上國內需求疲軟，中國可能願意接受強勢貨幣，作為開放外國市場的條件。

在亞洲個別國家貨幣方面，報告認為印度透過重啟 2013 年的 FCNR 政策，為其貨幣提供短期支持。而韓圜則是一個謎團，儘管韓國出口成長了 50%，股市也幾乎翻倍，韓國銀行（Bank of Korea）的貨幣政策傾向緊縮，但資本外流仍持續對韓圜造成壓力。日圓則被認為是最大的不確定性來源，目前兌美元匯率接近 40 年來的低點。儘管日本的市場干預抑制了波動性，但投機性空頭部位已接近極端。日本首相 Takaichi 的經濟藍圖以高名目成長為目標，旨在降低債務佔 GDP 的比重，這意味著政府對通膨的容忍度更高，而聯邦儲備系統正加強對抗通膨，這種政策分歧被視為可能終結長達 40 年趨勢的催化劑。

總結而言，德意志銀行的報告指出，在股權資金流動、對 AI 交易的槓桿作用、官方債務需求下降，以及亞洲存在多種便宜貨幣的影響下，美元正被重新評級為成長型資產。這份報告也向那些依賴舊有反週期邏輯、卻未對美元敞口進行避險的投資者發出警訊。