(圖片來源：Shutterstock)
連續 3 年虧損的光環(3234)
過去一年市場對 5G 相關題材股票趨之若鶩，
從散熱模組到印刷電路板，
只要能講出一個看似有說服力的論點，
即便營收表現疲軟，也能帶動股價飆漲，
類似的光景 4 年前在 4G 時代也曾出現過，
但當時市場追捧的不是目前以消費性電子為邏輯出發的公司，
而是著重在 5G 基礎建設這一塊，
過去 3 年皆呈現虧損狀態的光環(3234)，
更是在 2015 年的 4G 類股中扮演指標性角色，
繼續看下去…
主要從事光通訊元件生產
光環(3234)成立於 1997 年，2004 年登錄興櫃，
並於 2011 年掛牌上櫃，
業務包含光通訊晶粒、光通訊次模組 OSA、TO-CAN 封裝等，
在該公司長達 15 年的公發過程中，經歷了 2G - 4G 的變遷，
並在 2007 、2011 以及 2015 三個年度呈現大賺，
而這三個年度也剛好是股價的相對高點，
可以說以 4 年為一個間隔，劃分每一次行動通訊技術的換代，
剛好就等於這家公司的循環週期。
(資料來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
2015 年之後出現虧損
2011 年光環(3234)上櫃之後，雖然獲利表現起起伏伏，
但基本還是維持每年皆有盈餘的狀態，
2014 ~ 2015 年中國政府推動光纖到戶政策(Fiber To The Home,FTTH)，
光環(3234)業績出現成立以來前所未有的一波大爆發，
13 年 EPS 還只有 0.98 元，14 年成長到 2.93 元，
到了 15 年已高達 8.04 元，年度獲利直逼一個股本，
股價也一路過關斬將，從 2014 年中的 30 元左右，
飆漲到 2015 年 10 月的 120 元，
但自 2015 年之後，該公司的獲利卻急速下滑，
2017 年每股虧損 8.98 元，2018 年 - 2.5 元，
到了 2019 年前三季依舊虧損 2.75 元。
(資料來源 : Cmoney) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
目前營收分成 4 塊
光環(3234)目前的產品主要可以分成 4 個部分，
分別是應用在 FTTH 的 Access 產品、LAN(長波傳輸產品，用於大型基地站)
SAN(短波傳輸產品，用於資料中心及小型基地站)，
以及 P - Sensor(Proximity sensor 感測元件)，
其中 FTTH 產線在 2015 年一度佔比高達 90% 以上，
目前已降至 17%，毛利最高的則是 P-Sensor 產品，
預估 2019 年佔比 22%。
(資料來源 : 光環、群益證券) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
2019 Q3 繼續虧損
2017 年光環(3234)由盈轉虧後，
幾乎每一個季度都傳出要力拼獲利，
但過去 3 年，公司不僅沒有轉虧為盈，
股價還從 120 元跌到剩 20 元，
淨值也從 23 元掉到 13 元，
2019 年第三季，毛利率雖然回到 15.1%，
但每股稅後仍虧損 0.25 元，
去(2019)年底光環(3234)再度喊出拚轉盈的目標，
筆者認為，這次的轉虧為盈可能不再只是口號。
虧損的原因為何？
要瞭解一家虧損連連的公司有沒有可能轉虧為盈，
可以先找出它虧損的原因，
就像是過去許多電子產業前輩的縮影，
2015 年光通訊產業獲利大爆發，
不少中國廠商看到這波商機，紛紛大舉投產，
造成供給大於需求，價格迅速下滑，
光環(3234)也在 2017 年轉為負毛利，雖然 2018 年回到 12.68%，
但距離 2015 年之前 20% 左右的毛利仍有一大段距離。
比較 2012 年與 2018 年損益表
由於 GPON 價格快速滑落，
光環(3234)近 2 年已經開始調整產品組合，
GPON 產品的 Access 產品線到了 2019 年已降至 17%，
但即便如此，公司卻仍無法擺脫轉虧為盈的命運，
再比較 2012 年到 2018 年的損益表，
2012 年光環(3234)的營收為 21.84 億(營業利益 2.37 億)，EPS 1.98 元，
2015 年 GPON 出貨量爆發營收衝到 45.32 億(營業利益 9.09 億)，EPS 8.04 元，
2018 年營收又回到 20.13 億，營業利益卻是負 1.86 億，EPS -2.5 元，
同樣 20 億水平的營收，2012 年有盈餘，2018 年卻虧損，
顯然羊毛不是出在羊身上，
有比產品組合更重要的因素在干擾公司的獲利結構。
2015 年大擴產
事實上，2015 年 GPON 市場一片大好時，
不只是中國廠商在大擴產，台廠也跟著增加資本支出，
2014 年 12 月，光環(3234)董事會看好光通訊產業發展，
決議投入 8 億元擴產，將總產能增加 5 成，
這個舉動當時被市場解讀為後續 4G LTE 及數據中心需求強勁，
並進而帶動資金湧入拉抬光環(3234)股價，
但在熱潮過後，卻留下了一個嚴重後遺症，
光環(3234)的折舊費用從 2015 年開始大幅飆高。
(資料來源 : 公開資訊觀測站) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
3 年資本支出 18.3 億
總計 2015 年到 2017 年 3 個年度內，
光環(3234)的累計資本支出高達 18.3 億，
其中有 10.52 億都集中投入在 2015 年，
而光環(3234)掛牌前 4 年累積的資本支出也才 5.96 億，
2015 年之前，光環(3234)每年的折舊費用只有 1 ~ 1.5 億元，
2015 年之後卻上升到 3.2 ~ 3.5 億，
這多出來的 2 億元折舊費用，
讓公司即便營收保持在 2012 年的水準也不可能獲利。
(資料來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
2020 年折舊到期
因此，只要光環(3234)的折舊能夠回到 2014 年的水準，
再搭配產品組合的改善，就有可能在營收 20 億元的狀態下，
達成轉虧為盈的目標，台灣公司對機器設備的耐用年限多為 5 年
根據光環(3234) 2015 年的財報，機器設備的耐用年限為 2 ~ 10 年，
2014 年光環(3234)的折舊為 1.51 億，2016 年增加到 3.25 億，
如果把 2015 年資本支出 10.52 億除以 5，差不多就是 2 億元
光環(3234) 2015 年的資本支出主要是在當年 Q2 ~ Q4 之間投入，
以 5 個年度計算，推測該公司折舊費用將從 2020 年 Q3 開始大幅下降，
從 2019Q3 來看， 稅前虧損 1900 萬，折舊費用 8600 萬，
如果 2015 年資本支出的折舊結束，
費用減半下降到 4300 萬，就能產生 2400 萬的稅前獲利。
(資料來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
根據 2015 年各季財報附註六(六)，
四個季度增添的不動產、廠房及設備分別是
1.34 、3.49、3.12 及 2.94 億，
假設折舊年限為 5 年，
到了 2020Q3 及 Q4 折舊費用將分別下降 2400 及 3900 萬。
不過單靠折舊也僅能夠將每季的每股盈餘從虧損提升到 0.2 ~ 0.3，
如果光環(3234) EPS 要回到 2 ~ 3 元水準，
關鍵還是在 P -Sensor 及光通訊相關應用能否在 2020 年 5G 基建再一次進入循環。
(資料來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
♞ 快速結論
最後整理出本文重點如下：
1. 光環所處的產業，每隔 4 ~ 5 年就會出現一次循環
2. 2015 年 4G 熱潮過後，公司連虧 3 年，市場對於這次是否能重現循環不樂觀
3. 跟幾年前 Nor flash 大廠旺宏很像，每年都喊力拼轉虧為盈
4. 目前產品組合改善，P - Sensor 比重逐季提高
5. 2015 年資本支出 10 億元，讓每年折舊費用大增 2 億元
6. 根據 2015 年 4 個季度財報，折舊高峰將在 2020 年 Q2 ~ Q4 結束
適合價差操作，風險趨避者不宜
光環(3234)因長期虧損，過去幾年股性活潑，經常暴漲暴跌，
去(2019)年底因搭上 Sensor 出貨具轉機題材，
在 30 ~ 40 之間劇烈震盪，雖然 2020 下半年有機會虧轉盈，
但風險趨避型投資人不宜介入。
(資料來源 : 筆者光環對帳單1)
(資料來源 : 筆者光環對帳單2)
📣歡迎加入【股市小P】粉專
