央行幫川普上了一課：美國貿易逆差到底是誰的錯？光靠關稅、匯率有辦法改善？

美國總統川普對於貿易逆差念茲在茲，不僅屢屢針對中國，甚至不惜與盟友撕破臉，也要祭出高額的對等關稅，但此舉恐怕還是劃錯重點，根本無助於達成他的理想目標。中央銀行今（18）日特地發布專文〈經常帳餘額與匯率之相關性〉，詳盡解析川普政策的癥結與盲點。

川普1.0政策希望透過對其最大進口來源國（中國）加徵關稅，藉此減少美國貿易逆差，但實際上只是轉移到其他貿易對手，形成破口，而且美國貿易逆差持續擴大。

有鑑於川普1.0政策效果不彰，本次川普2.0為了防堵破口，採行全面加徵關稅方式，並且觸及包括非關稅壁壘及匯率議題等非關稅議題。然而多數學者認為，美國貿易逆差根源在於其儲蓄不足，如果美國無法增加儲蓄，則無法有效改善貿易逆差問題；而順差國也應增加其消費及投資，以改善超額儲蓄的問題。

央行指出，在全球金融自由化及資本自由移動下，國際資金鉅額而且頻繁移動，已經成為影響匯率變動的主因。因此，以匯率做為調整貿易失衡的工具也變得更加困難，成效有其限制。

一、 美國貿易逆差（經常帳失衡）主要反映美國政府的龐大財政赤字

根據國民所得會計恆等式，「經常帳順差」（經常帳逆差）與「超額儲蓄」（儲蓄不足）是一體兩面。一國如有經常帳逆差，顯示其國內民間（家庭及企業）及政府部門儲蓄不足。

（X-M） = （S-I） + （T-G），其中X為輸出；M為輸入；S為民間儲蓄；I為民間投資；T為政府稅收；G為政府支出（包含政府消費與投資）。

以美國為例，美國經常帳出現逆差，主要反映政府財政赤字（T-G<0）嚴重或民間部門儲蓄不足（S-I<0）；如果針對儲蓄不足的部門別觀察，影響最大的兩個部門為家庭與政府部門，其中政府財政赤字是美國長期儲蓄不足的主因。

自2008年全球金融危機之後，美國雖然擴大財政支出，但家庭部門儲蓄明顯增加，加上企業部門淨儲蓄由負轉正，導致整體儲蓄不足明顯縮小。

自2020年COVID-19疫情後，美國民眾減少消費，家庭部門淨儲蓄為正且增加，但美國政府推動多項援助法案，政府部門支出遠大於收入，儲蓄不足大幅擴增。

央行表示，美國經常帳逆差反映的是國內儲蓄與國內投資的落差，隱含美國消費過多致國民儲蓄不足，同時政府財政赤字較大等自身結構性問題。

根據針對193個經濟體的研究指出，在1980年至2016年期間，在其他條件相同情況下，財政赤字對GDP比率每增加1個百分點，會導致經常帳赤字對GDP比率擴大到0.29至0.45個百分點，此項結果驗證了雙赤字（Twin Deficit）問題。

二、 美元身為主要國際準備貨幣　縮小貿易逆差更加困難

央行說明，在當前全球貨幣體系下，美元為主要國際準備貨幣，面臨特里芬難題（Triffin’s dilemma或稱Triffin’s Paradox），也就是美國必須提供國際金融市場美元流動性，美國易有貿易逆差；而順差國資金流入美國則挹注美國儲蓄不足，壓低美國國內利率，此現象將進一步促進美國消費及投資，更不利其縮小貿易逆差。

法國央行副總裁Agnès Bénassy-Quéré先前指出，如果當前國際貨幣體系存在多極化（multipolar）體系，例如美元、歐元等其他主要準備貨幣，由於流動性來源多元化帶來好處，此將減輕美元所面臨的特里芬難題。

在該體系下，由於美元不再是最主要的準備貨幣，它可以更好地發揮其作為調整美國國際收支及美國貿易逆差的工具；但當前國際貨幣體系並未符合多極化的國際貨幣體系條件，仍然高度倚賴美元。

三、 經常帳失衡反映經濟結構問題　僅以匯率調整有其侷限

央行表示，自從全球金融自由化以來，全球貿易持續存在失衡問題，例如有些國家為經常帳逆差國家，有些國家則長期為經常帳順差國家。

進一步分析，影響經常帳的因素多屬結構面與制度面，包括國外資產淨額、人口結構、政府財政餘額、貿易開放程度、經濟或金融發展程度等。IMF及OECD等研究報告也認為，全球經常帳失衡的問題不能僅以調整匯率的方式解決，而是必須解決各國內部失衡的問題，改善各國投資與儲蓄失衡的問題，才能達成外部均衡。

央行表示，一國外貿表現除了受到相對價格效果（匯率變動）、所得效果（國外需求）影響外，也會受到其在全球價值鏈參與度或廠商生產力等因素影響。

隨著全球價值鏈興起，包括台灣在內這些以中間財出口為主的經濟體，匯率對於貿易的影響逐步弱化。舉例而言，台灣商品出口集中電子及資通訊產品，出口對進口的引申需求大，出口內含進口的比重高，因此，匯率變動對進口的影響將抵銷其對出口的效果，難以有效縮減台灣貿易出超。

統計2010年迄今，BIS編製的新台幣名目有效匯率指數升值約20.3%，但同期間台灣經常帳對GDP比率，由2010年的8.3%增加6個百分點至2024年的14.3%；反映來自國外（美國）需求成長的所得效果及全球供應鏈調整，為我國近年來經常帳順差擴大的主要因素。

央行指出，對於類似台灣的小型開放經濟體而言，短期跨境資本移動已經造成新台幣匯率升值或貶值的重要因素；2024年台灣外資資金進出及本國資金進出相對於商品貿易為19.3倍。此外，新台幣匯率常受主要國家貨幣政策走向及國際美元走勢等牽動。

央行認為，若欲解決全球經常帳失衡問題，不能只靠匯率或單一國家調整，順差國及逆差國都應調整國內投資與儲蓄失衡問題。其中，順差國應致力縮減超額儲蓄，逆差國則應增加儲蓄，以解決儲蓄不足問題。

美國財政部匯率報告及IMF研究指出，部分長期為經常帳順差國家宜增加投資（含研發支出及基礎設施投資）及消費，並且採取擴大社會安全網和延長退休年限，政府可實施擴張性財政政策，以帶動國內需求及改善過度儲蓄。

至於長期為經常帳逆差國家，則應專注於提高競爭力和儲蓄，加強工人的技能基礎，增加國民儲蓄以保障公共養老金體系的可持續性，或撙節財政支出或進行財政重整，降低消費等國內需求，減緩經常帳失衡的現象。

央行說明，金融自由化與全球化以來，匯率主要由金融帳決定；匯率操縱雖可進行字面上定義，但實務上難以判斷，因此應審慎釐清相關問題。

首先，影響匯率公允價值的因素眾多而且複雜，諾貝爾經濟學獎得主Joseph E. Stiglitz曾經指出，所有政府政策都會直接或間接影響匯率，例如預算赤字或寬鬆性貨幣政策，均可能導致匯率變動。

央行表示，20年前匯率主要是由實體經濟因素所決定，但在當前全球金融自由化及資本自由移動下，全球貿易占全球外匯交易已經大幅下降，大部分比重來自金融性的交易，國際資金鉅額頻繁移動，已經成為影響匯率波動的主因。所以，當前要評估一國貨幣的均衡匯率水準，及以匯率做為調整貿易失衡的工具，都變得更加困難。

白宮經濟顧問委員會前主席Martin Feldstein曾經直言，美國長期經常帳逆差反映國內儲蓄過低，而非貿易夥伴匯率政策；美國聯準會（Fed）自從推出量化寬鬆（QE）等非傳統性貨幣政策後，已經沒有立場指責他國操縱匯率。

Fed前主席及前財政部長Janet Yellen也認為，認定匯率操縱不是一件容易的事，雖然G7經濟體普遍同意匯率操縱的定義，亦即一國透過政策在外匯市場意圖改變該國貨幣價值，以影響該國競爭地位及貿易流量，但仍應審慎釐清匯率操縱之認定。

舉例來說，一國為達成國內政策目標而採行總體政策，對匯率造成的影響，不宜視為匯率操縱。她亦反對將匯率操縱制裁條款納入貿易協議中，因為此舉恐會限制一國貨幣政策的有效性。

央行重申，自金融自由化及全球化以來，匯率主要由金融帳決定，貿易逆差或經常帳失衡與匯率的關聯性，比起20年前已經大為降低，若欲單獨透過匯率調整來解決有其侷限；各國均應調整儲蓄、投資與財政預算等，改善其經常帳失衡現象。鑑於匯率操縱難以判斷，實不宜將匯率操縱的制裁條款做為貿易協議或談判議題。

最後，央行強調與美國財政部溝通管道順暢，未來雙方仍將在良好的互動基礎上，持續針對總體經濟及匯率政策等議題交換意見。

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