胡一天專欄：保險物聯網與演化型資本結構
從很嚴格的角度觀察，保險其實是一種有組織且高度系統化的投機。在經濟學經典名著《風險、不確定性與利潤》書中，經濟學大宗師奈特（Frank Knight）曾經寫道，有組織的投機促進了大量商業信息的搜集、儲存與分析，令懷有獲利動機的人類對不斷變動的市場狀況能夠有相對明智的判斷，並採取行動來管理可量化的風險與難以量化的不確定性。在競爭之下，提供風險管理的企業卻不必然以保險公司的形式出現。亦即，企業家追求獲利的策略與整合資源的行為本身，就隱含著讓無法量化的不確定性因素轉化為可量化風險的過程。既然可量化，定價就成為可能，只要交易費用足夠低，市場就能應運而起。
互聯網科技的持續演進，讓因為資訊不透明與不對稱所產生的不確定性大幅下降。基於統計推論與主觀判斷的各種風險因素，亦隨著物聯網海量數據的累積，成為一個理論上可以被充分感知、深度分析與制定對策的生態環境。保險業奠基於統計先驗模型的精算決策範式，在人工智能與機器學習技術的賦能之後，出現了轉型的新契機，亦催生了保險科技（InsureTech）的新範式。透過保險商業模式與網絡科技的互動結合，承保、索賠、理賠、償付能力與資本結構等等，都需要從傳統上較為靜態的設計，演化成更動態的架構。保險業諮詢公司Celent曾經提出過一個感知-分析-對策的「知行架構」，就是很好的參考。
先進的人工智能若再結合區塊鏈技術，可以打造一個新型態的風險管理與交易定價的二級市場。金融科技新創Nephila在2016年就與產險巨頭Allianz成功完成了一個透過區塊鏈技術實現巨災風險移轉的專案，這對寡占而又不透明的再保險業（亦即保險公司的保險公司）意義深遠。推到極限，完全可以想像一個由各類保險公司與願意承擔風險的投資法人（準保險公司）組成的聯盟區塊鏈，在遵法合規的前提下，以靈活的智能合約提供保險資本，進行安全的信息交換與風險買賣，從而讓數據感知 – 行為分析 – 因應對策的保險科技服務架構成為互聯網上的雲服務，透過各類鋪天蓋地的智能設備與專業人員（自然人與機器人）來管理風險，誘導行為。
究竟這樣的大未來離我們還有多遠？由阿里巴巴主席馬雲、騰訊主席馬化騰、平安保險董事長馬明哲合資成立，廣受注目的「互聯網保險第一股」眾安科技，最近傳出即將在香港交易所上市的訊息。根據其已披露的招股書草稿，可以看出保險科技在中國大陸飛速發展的機遇及挑戰。
眾安主要通過淘寶、微信、攜程等生態系統合作夥伴的平台實現銷售，通過場景設置向客戶推銷保險產品，目前涵蓋了包含網購、消金、健康、汽車、航旅等五大主要場景中183種保單，自2013年成立迄今已累計售出72億份保單，服務用戶4.9億人。截至2016年年底，眾安的總保費收入已自2014年的人民幣7億9千4百萬元成長三倍到人民幣34億元。相比於中國大陸超過人民幣3兆元的保險市場規模（以總保費計），眾安市佔率只有千分之一 。中國大陸的保險滲透率 – 總保費收入約佔GDP的4%，低於日本、英國、美國、德國的11%、10%、7%、6%。隨著移動互聯網發展、中國經濟轉型與生活型態的改變，透過互聯網銷售的保險商品佔人均可支配所得的比率應會持續上升。就算考慮人民高額儲蓄「自保險」的中國傳統眾安科技的成長空間仍然巨大。
Oliver Wyman提出的保險科技演進模式分為三階段：將原本線下人工作業的保險銷售轉為線上自動作業，提升保險業的信息化與智能化水平；逐步利用依託場景的大數據採擷與分析提升保險產品的風控能力與動態定價；整合各種場景中的長尾需求提出客製化方案、逐漸延伸至各種生態系並成為基於客戶大數據與生態系情報的金融創新平台服務商。保險科技進步尚未改變保險必須被銷售、保險產品的需求必須被刺激、以及保單實際成本因為合約的射倖性而無法精準評估的本質。以總保費計，眾安是中國四間領有互聯網保險牌照的公司中的領先者，其規模是其他三間公司合計的3.5倍，已經在第一階段證明了自己的能力與市場的胃納。如何成功演進到第二階段，就是接下來的考驗。
眾安目前的險種，可大略區分如下：
眾安保險產品高度仰賴與互聯網平台對接的場景作為銷售渠道與累積大數據的入口。受惠於淘寶、微信、攜程等平台在中國大陸統制性的地位，眾安因此享有極為不對稱的競爭優勢。眾安利用其自主研發的「無界山」雲平台保險核心系統與淘寶及天貓對接，通過分析用戶行為，共同開發動態定價策略與風控模型，可以高速承保與理賠。
以生活消費生態系為例，眾安最重要的保險產品退貨運費險分成買家與賣家，平均每份保單在人民幣0.15元到9.9元，透過向賣家或買家補償退貨所需的運費成本，促進電商平台交易量。一旦出險，從批准理賠到資金直接轉入客戶支付寶帳戶通常不超過72小時。這類保單在2016年賣了12億人民幣，是眾安最重要的保費收入來源。
有一得必有一失。在「富爸爸」撐腰的榮景背後，潛藏著過度依賴單一平台的風險。眾安保險與互聯網平台的合作關係並非獨家，合作期限通常為一年，一旦合作夥伴流量減少或是提高費率，眾安的獲客能力將受到影響。眾安或許不需要像傳統保險公司一樣僱用大量人力進行線下推廣，卻要向平台支付高額的渠道使用費。根據眾安招股書，於2014年到2016年間，眾安已向螞蟻金服及其相關企業支付的平台服務費已高達人民幣7億6千5百萬元；就算考慮合作框架協議中的收費上限，在2017年到2019年最多可能還要付出人民幣18億元給螞蟻金服。如此巨大的開支，加上對單一平台的高度倚賴，很難不讓投資人產生眾安是一間阿里系「御用」保險公司的成見。
仔細爬梳眾安根據中國保監會規定披露的數據，可以看出更多耐人尋味的現象。
以傳統保險業態劃分，眾安是一間提供短期險種的產險公司。產險公司的承保獲利能力的核心指標，是由賠付率（loss ratio，理賠額加提取責任準備金除以已賺保費）與費用率（expense ratio，承保相關管銷費用除以已賺保費）相加而成的綜合成本率（combined ratio）。綜合成本率若高於100%，表示該年承保業務賠錢，低於100%則贏利。參考國際上成熟保險市場的歷史經驗，一間產險公司平均要至少五到七年，才能完整經歷不同的出險週期，才能看出其風險定價與控制成本的能力。
以美國為例，從20世紀70年代到21世紀初，賠付率在66%到90％之間震盪，費用率一般維持在25%到30%，綜合成本率在安德魯颶風與9/11攻擊時到達近120%見頂，並在2008年全球金融風暴時在93%附近見底。根據公開數據，中國大陸產險業三巨頭 – 人保財險、平保財險、太保財險的綜合成本率在過去三年都能大略維持在95%到99%之間。相比眾安在過去三年中高於100%的綜合成本率，眾安承保業務顯然還有優化空間。
再利用公開資訊深挖眾安個別產品的營利能力，可以發現其賠付率差別甚大。以最主要的產品退貨運費險為例，過去三年賠付率在74%到77％左右，僅考慮螞蟻金服平台服務費對整體費用率的影響，就可看出眾安這檔主力保單是在賠錢，或幾乎不賺錢。撇開攬客導流衝量吸數據的策略考量，眾安需要積極分散其產品與渠道集中度的風險。再者，眾安的險種絕大多數是一年期以內的產品，好處是快銷，但很難看出其管理長期風險的能力。因為保險產品在售出時無法精確判斷是否需要理賠，這意味著保險是一種無法精確判定「生產成本」的商品，而只能透過統計精算評估需提列的責任準備金。這類理賠準備在會計上是保險公司的負債，也是評估償付能力（solvency）的核心指標。評估一間保險公司是否審慎提撥責任準備，可以從「已發生未報案未決賠款準備金」（Incurred But Not Reported，IBNR）的變化來評估。眾安過去三年的IBNR有顯著的波動，顯示其年輕本質。隨著眾安開發其他長期險種產品，風控能力亦將成為投資人持續關注的重點。
車險是另一個眾安保險業務的新增長點。中國是全球最大的汽車市場，預估汽車保有量將迅速突破2億輛。車險亦是中國大陸產險市場最大的組成部分，2016年總保費規模已達人民幣6千8百億元，但80%的市場集中在前五大產險公司手中，且在價格上受嚴格監管，構成了互聯網保險業者切入的大挑戰。從技術面來看，車載智能傳感設備的擴散，讓保險公司有更多捕捉駕駛行為數據的場景，若再針對汽車保修與零部件的銷售渠道進行垂直整合，有機會構建出一個基於智能車聯網的一級與二級保險市場。除了更精準的動態保費微調機制以外，亦有可能讓保險科技業者利用大數據深度分析用戶行為後，爭取既有保險到期續約前「轉單」的再承保（reunderwriting）業務，還可結合對汽車使用情形跨售補修服務。然而根據歷史經驗，4S店勾結駕駛詐取出險的行為，是中國大陸產險公司長期無法改善賠付率的主因之一。這是人性使然，新科技不見得能杜絕。展望未來，一旦無人車成為主流，交通安全上難以管控的人因風險將大幅下降，反而可能降低車險需求。產險公司若不能及早從追求衝量轉型成追求品質，終究將面臨存在性危機。考慮到阿里巴巴與騰訊都是滴滴出行與優步的戰略投資人，眾安科技將如何佈局，值得關注。
若短期內難以預期眾安得承保業務獲利率有亮眼表現，就只能指望投資回報率予以挹注。然而眾安過往的投資績效非常一般，2014年到2016年的平均淨投資收益率才1.9%，主要委託的資產管理公司又是大股東平安保險旗下子公司，眾安帳上的長期基金投資項目中，對平安保險發行的「眾安樂享一號」結構化主體（Structured Investment Vehicle）有高達人民幣60億元的曝險，實在很難不引人側目。眾安的信用保證保險業務等同於授信行為，若再加計其他代墊業務，實質上等於一間影子銀行。雖然帳面上看，眾安的償付能力有充足的安全邊際（償付率超過600%），總資產對股東權益的槓桿倍數亦不高，一旦中國大陸金融市場出現系統性風險，眾安的變現能力是否能經得起考驗，猶待觀察。
眾安保險在中國保監會前主席項俊波因捲入醜聞而被中紀委免職調查的敏感時期爭取在香港上市，眾安董事長歐亞平又是一個在陸港政商巨頭之間長袖善舞的人物，眾安的互聯網保險牌照，又是在項的任內批准的，諸般因素交織在一起，很難不引起市場針對眾安找尋「接盤俠」的揣測。根據上一輪融資一股24元人民幣的價格，眾安的總市值已經高達人民幣300億元。假設來港以每股作價40元港幣募資100億港元，上市後估值至少100億美元，相比2016年已實現得不足1000萬元人民幣的淨利潤，除了未來性以外，實在沒有太多亮點。賠付率跌，費用率升，總合成本率遠高於行業平均，保費自留率高，投資收益率低，股本槓桿率低，償付率高，面向「長尾」客群賣「短尾」險種的互聯網保險大數據平台，應該如何估值？眾安保險思維與行動夠前衛，更有趣的是如何定位其商業模式：是Fronting entity？Captive？Rent-a-Captive?還是InsuranceTech-as-a-Service？各種看法眾說紛紜，投資人是否願意就保險科技的大好前景賭一把，還看上市承銷券商們的銷售能力。Insurance policies are sold, not bought; so are insurance companies.
延伸閱讀：
＊作者為旅居香港的金融觀察家與專業投資人，源鉑資本（Kyber Capital）執行長。