【台股研究報告】軍工概念股起飛，漢翔(2634)高教機2023~2025年達到出貨高峰，長線營運動能充足
圖/漢翔
【台股研究報告】漢翔(2634)結論與建議
漢翔受惠於波音、空巴訂單加快交付，同時國防訂單進入量產，第二季營收達73.6億元，季增27.6%、年增23.4%。2022年航太產業維持復甦下，漢翔因其技術門檻高，具有產業地位的優勢，預估全年民機營收成長15%。國防業務則因勇鷹高教機開始量產，預估2022年國防營收成長35%，2023~2025年達到出貨高峰，長期營運動能充足。預估2022年漢翔EPS 1.70元，每股淨值16.60元。
漢翔為國內航太零組件龍頭廠，在航太復甦題材加持下，受資金青睞，自4月中旬以來股價震盪上行。期間雖一度因短線交投過熱，在6/20跌停爆出12.7萬張大量，隨後守住31元低檔價位反彈，近期外資、投信持股持續增加，股價已成功填息，均線呈多頭排列、成交放量，後續可望挑戰波段前高39.5元。有鑑於漢翔在國內航太的產業地位，以及在國防營運動能將延續至2025年，給予股價淨值比(PBR)2.7倍的評價，投資評等為逢低買進。
漢翔為台灣的航太龍頭
漢翔前身為空軍航空工業發展中心，於1996年因國家航太發展政策改組為國營事業，經濟部持股約35%，為台灣的航太龍頭，主要業務包含民用/軍用飛機的零組件、引擎的製造及維修，民用訂單主要客戶為Boeing (波音)、Airbus(空中巴士)，引擎客戶則有GE(奇異)、Rolls-Royce Group(勞斯萊斯)、Pratt & Whitney(普惠)等國際大廠。軍用飛機訂單來自國防部，包含鳳展計畫、國機國造以及鳳翔專案等。此外，漢翔著眼於國際航太產業未來發展的潛力，2017年籌組台灣A-Team 4.0聯盟，串連原物料、機械設備、製造、物流等上下游近300家台灣廠商如駐龍(4572)、晟田(4541)、千附(8383)等，透過整合供應鏈帶動產業升級。2022年1~5月累計營收比重，國防業務56%、民用業務43%、科技服務1%。
漢翔營收比重
漢翔積極開拓國機業務，已度過航太景氣谷底
全球航太供應鏈以垂直分工為主，可大致分為零組件、主體結構供應商、引擎製造廠，最後則是全機整合大廠的波音、空中巴士，兩者民用飛機出貨量佔全球逾9成。漢翔位於航太產業中上游，主要提供機體結構及發動機次組合件、零組件，與波音、空巴、勞斯萊斯、奇異長期合作緊密，為全球航太關鍵供應鏈之一。
自新冠疫情以來，全球航空客運業務縮減9成，連帶影響2020年全球飛機訂單減少59%。漢翔在面臨民機逆境下，積極開拓國機業務，並於2021年完成交付2架勇鷹高教機，2022年後邁入量產階段，預計2022、2023年分別交機8架、17架，為漢翔未來營運重要的成長動能。同時隨著全球國境解封，且波音737 Max陸續於各國解除飛航禁令，2021年全球飛機訂單顯著反彈，帶動漢翔走出營運谷底。
漢翔位處航太產業上游，受消費放緩的影響輕微
根據國際航空運輸協會(IATA)統計，全球航空公司的財務已顯著改善，預期2022年的虧損將縮小至97億美元(2020年虧損約1,380億美元)，惟在高通膨、全球經濟放緩下，目前多數航空公司仍無法完全轉嫁燃油成本，同時也面臨勞動力短缺的問題，預期2023年後隨著經濟、消費回穩，航空業的獲利能力可望回溫。
在航空業的復甦時程延長下，航太產業上游業者所受的影響相對輕微。主因上游產業多為寡佔市場，其議價能力較強，反觀全球航空公司的數量遠超過一千家，行業競爭激烈。根據麥肯錫2021年航太產業分析指出，2012~2019年間，全球航空公司的投資回報率(ROIC)平均僅5.7%，相較之下，飛機製造商的ROIC則達到17.6%，獲利顯著優於航空公司。
受惠波音、空巴第二季加速交機，且國防訂單穩定交機，漢翔營運持續復甦
受惠於全球航空業務復甦，積壓的民機訂單加快交付，波音第二季交機216架，季增27.4%；空巴交機155架，季增10.7%。同時漢翔勇鷹高教機進入量產，上半年認列4架高教機營收，帶動第二季營收達73.6億元，季增27.6%、年增23.4%。預期隨著中國封控政策鬆綁，民機業務持續恢復下，帶動漢翔稼動率攀升，且國機業務毛利較佳，有利於毛利率上揚，預估漢翔第二季EPS 0.34元。
2023年後國防業務達出貨高峰，長線營運動能充足
2022年北美、歐洲領先解封，因此目前為全球飛航需求最為強勁的地區。預期在步入夏季傳統旺季，各國陸續解封後，下半年跨國旅行的需求將穩健恢復。尤其漢翔得利於產業地位的優勢，其技術門檻高，長期訂單穩健，在航太產業維持復甦下，受惠程度顯著。其中波音在第二季已將產能規模提升至31架/月(年初為27架/月)，漢翔配合客戶調整產能，目前民機訂單已恢復至疫情前7~8成，其民機業務將逐季轉佳，預估漢翔2022年民機營收成長15%。
國防業務的部分，自2021年以來針對F-16A/B性能提升的鳳展計畫目前穩定交機，2022年將持續依合約完成F-16機隊性能提升，預計將交付35架；而國機國造的部分，勇鷹高教機於2022年開始量產，預計下半年將交付4架，預估全年約貢獻50~55億元營收，帶動2022年國防營收成長35%。2023~2025年達到出貨高峰，屆時每年約交付17~18架，長線營運動能充足。
預估2022年漢翔EPS 1.70元，每股淨值16.60元。
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