【美股研究報告】SaaS產業破壞式創新，軟體終結者Salesforce是如何擊敗微軟、甲骨文成為CRM龍頭的？
圖/shutterstock
*Salesforce財報季度、年度表達方式為：FY22Q1：2021年2 - 4月、FY22Q2：2021年5 - 7月、FY22Q3：2021年8 - 10月、FY22Q4：2021年11 - 2022年1月
Salesforce FY22Q2表現及展望雙優，建議逢低買進
Salesforce身為全球CRM龍頭，在後疫情時代，企業上雲及數位轉型需求持續，Salesforce FY2Q21營收及獲利皆優於預期，原先市場擔憂Slack的併購會造成營益率下滑，但Salesforce用強勁的表現及展望表達了其將透過整合性解決方案達成業務綜效，進一步形成營運槓桿並提升營益率表現，預期Slack併購綜效將持續浮現，營益率可望逐步成長。
預估Salesforce FY2022/23年營收為262.76/315.93億美元（YoY+23.6/+20.2%），調整後EPS（Non-GAAP）為4.38/4.47美元（YoY-6.8/+8.5%）。評價方面，對獲利尚未穩定的成長型公司，市場通常使用PSR（股價營收比）進行評價，Salesforce目前PSR約10倍，位於歷史區間6x～14x的中緣，考量Salesforce整體業務均呈現正成長趨勢，且持續併購強化自身產品產生的綜效可期，以預估之FY2023年營收計算，給予PSR 11倍，目標價335美元，建議逢低買進。
Salesforce為全球CRM龍頭，市佔率高達19.5%
Salesforce（NYSE：CRM）為全球領先的CRM（Customer Relationship Management；客戶關係管理）軟體業者，在1999年成立於美國舊金山。Salesforce打破過去CRM軟體以購買為主的商業模式，提供客戶套裝軟體解決方案，不僅增加了客戶在軟體建置上的彈性，雲端儲存更免去客戶的伺服器建置成本。除此之外，Salesforce持續擴大支援產品面向、附加服務及分析功能，進而達到流暢的使用者體驗，並與競爭對手做出差異化，目前Salesforce在CRM軟體市占率達19.8%，超越第二至第五名的市占率總和。
Salesforce在CRM軟體市佔率遠超同業
資料來源：Salesforce
Salesforce的核心產品組合包含Sales Cloud（協助客戶拓展銷售管道）、Service Cloud（客戶溝通服務管理）、Marketing and Comerce（數據分析）、Platform（協助客戶開發應用），主要的營收來源為上述產品的訂閱費用，佔FY22Q2總營收的93%。地區部分，Salesforce的服務也深入全球，其主要市場為美國（營收占比69.2%），財富500強公司中有近83%使用Salesforce的軟體，若把範圍縮小到財富100強公司則有近99%，但Salesforce也積極推動歐洲與亞洲市場的發展，像是與中國阿里巴巴合作。
Salesforce FY22Q2主要營收來源為軟體解決方案訂閱費用
資料來源：Salesforce
Salesforce主要市場為美國地區，正積極開發歐亞市場
資料來源：Salesforce
Saas商業模式打破傳統軟體業瓶頸，預期市場規模2020-26年CAGR達17%
SaaS（Software as a Service；軟體即服務）是一種通過網路提供軟體服務的商業模式，客戶無需再購買軟體，而是改向SaaS服務提供商租用基於網路的軟體來管理企業經營活動，如CRM、ERP（Enterprise Resource Planning；企業資源規劃）等。SaaS服務提供商會包辦網路基礎設施及軟硬體運作平台的搭建，並負責所有前期實施與後期維護等一系列服務，靈活的訂閱制付費也能有效降低企業採用軟體的風險。
SaaS服務以CRM、ERP及網路會議與社交為最大宗
資料來源：Gartner
SaaS商業模式的推出打破了傳統軟體的商業化瓶頸，在客戶拒絕為軟體更新而花費大筆費用進行全套更換下，傳統軟體的營收隨著疊代更新將面臨嚴重挑戰，特別是在買斷式的消費級軟體，SaaS商業模式讓軟體服務商能夠在擁有穩定金流的同時隨時更新產品。過往知名的買斷式軟體如Adobe的Photoshop及Microsoft的Office也都進行了產品SaaS化轉型，SaaS市場的參與者也與日俱增，目前美國已經有超過60家SaaS模式的軟體上市公司，Reports Valuates更預估全球SaaS市場規模將在2026年達到3,073億美元，2020-26年CAGR（Compound Annual Growth Rate；年複合成長率）達17%，未來成長可期。
全球SaaS市場規模2020-26年CAGR達17%，成長動能強勁
資料來源：Statista、Reports Valuates
Sales Cloud為Salesforce核心業務，市場穩定度高
Sales Cloud（銷售雲）是Salesforce最元老的服務之一，佔FY22Q2訂閱總收入的25%，其能夠幫助企業更有效率的管理銷售資料及數據，包含尋找潛在客戶到完成客戶交易的過程，並藉此提高銷售團隊的生產力。根據IDC數據，2020年該領域市場規模達91億美元，而Salesforce該業務的市佔率達55%，市佔率遠超排名第二的Microsoft四倍以上，市場穩定度高。
Salesforce Sales Cloud市佔率超過五成
資料來源：IDC
根據Gartner的預測，隨著未來企業上雲的步調，Sales領域TAM（Total Addressable Market；潛在市場規模）FY2021-25年將以CAGR約11%成長，預估FY2025年市場規模將達210億美元，主要成長機會著重在客戶端生產線管理的需求複雜度提升，如訂單管理、高速生產管理等。雖然該領域的成長性不如其他領域，但其做為Salesforce的核心業務，對於營運及現金流的穩定性貢獻顯著。
Sales領域TAM FY2021-25年CAGR達11%，成長性穩定
資料來源：Gartner
Salesforce在Service Cloud領域市占率高達62%，成長將優於同業
Service Cloud（服務雲）原為Salesforce的第二大產品類別，但近期營收佔比已經逐漸超越Sales Cloud，佔FY22Q2訂閱總收入的27%，其能幫助客服人員從電話、電子郵件到聊天等眾多交流渠道中與客戶維持穩定關係。根據IDC數據，2020年該領域市場規模達78億美元，Salesforce該業務的市佔率高達62%，主要競爭者Oracle的市佔率僅有Salesforce的六分之一，市場穩定度高。
Salesforce Service Cloud市佔率超過六成
資料來源：IDC
根據Gartner的預測，疫情使大眾消費模式出現轉變，加速客戶對於Service Cloud的需求，Service領域TAM在FY2021-25年將以CAGR約12%成長，預估FY2025年市場規模將達320億美元，主要成長機會著重在後台語音及訊息服務的整合，為客戶打造更佳客製化的後端平台管理。我們相信Salesforce在該領域的強勢地位將使其在後疫情時代，消費結構轉變下擁有優於其他同業的成長率。
Service領域TAM FY2021-25年CAGR達12%，預期Salesforce成長優於同業
資料來源：Gartner
Marketing&Commerce Cloud領域競爭激烈，Salesforce積極發展整合性解決方案
Marketing（市場營銷） Cloud及Commerce（商務管理） Cloud是四大業務中最小的細分市場，佔FY22Q2訂閱總收入的16%。Marketing Cloud提供偏向企業端的服務，使企業能夠跨多渠道管理旗下用戶；Commerce Cloud則提供偏向客戶端的服務，提升客戶整體購物體驗。該領域競爭對手相對較廣，市場分散程度高，根據IDC數據，2020年Marketing市場規模達154億美元，主要對手Shopify市佔率些微領先；Commerce市場則達55億美元，Salesforce市佔率微幅領先第二的Adobe。
（延伸閱讀Shopify：https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=296439）
Marketing&Commerce市場競爭廣，Salesforce仍居領先地位
資料來源：IDC
根據Gartner的預測，後疫情時代預計企業端將會加大營銷費用支出，客戶端也受惠消費模式轉變而顯著成長，Marketing&Commerce領域TAM在FY2021-25年將以CAGR約14%成長，預估FY2025年市場規模將達410億美元，主要成長機會可以從兩方面來看，消費者端著重在更完善的購物體驗，企業端則針對B2C（Business to Customer；企業對消費者）+B2B（Business to Business；企業對企業）兩領域開發電商相關服務。
Marketing&Commerce領域TAM FY2021-25年CAGR達14%，成長將回溫
資料來源：Gartner
Salesforce擁有強大平台生態系，CRM版App Store將持續拓展服務內容
Salesforce的PaaS（Platform as a service；平台即服務）近期因收購案而成長動能強勁，佔FY22Q2訂閱總收入的32%。其提供初學者到專業工程師最快的應用開發技術平台，使其能夠設計出符合自身需求的應用程式，甚至將其放上Salesforce的AppExchange，也就是CRM版的App Store，這也是Salesforce打造強大生態系的方法之一。根據IDC數據，2020年該領域市場規模達482億美元，競爭十分激烈，目前以Microsoft的Azure市佔率最高，Salesforce排名第三。
Platform市場競爭激烈，Microsoft Azure為領先者
資料來源：IDC
根據Gartner的預測，由於該領域競爭者眾多，整體市場規模成長速度緩慢，Platform領域TAM在FY2021-25年將以CAGR約7%成長，預估FY2025年市場規模將達410億美元。然而，Salesforce近年在該領域的表現相當亮眼，在平台化整合帶動下，預期成長速度將優於同業。
Platform領域TAM FY2021-25年CAGR達7%，預期Salesforce動能更強勁
資料來源：Gartner
Salesforce透過多角化併購強化實力，Slack綜效令人期待
Salesforce強大生態系的背後，除了與提供客戶參與開發的PaaS服務之外，積極的收購與平台化整合更是Salesforce為了抗衡Mircosoft而一直做出的努力，Salesforce自創立以來已經完成超過60項收購案，不論是在2018年收購軟體整合平台業者MuleSoft，或是2019年收購視覺化BI業者Tableau，Salesforce幾乎每年都在打破自己最大收購案的紀錄，目的便是希望打造更完善的CRM生態系，劍指Microsoft強悍的生產力工具陣容。
2020年底，Salesforce正式宣布將以277億美元的價格收購商用通訊軟體Slack，該收購案在2021年7月時正式完成，這也無疑是Salesforce對Microsoft Teams的正式宣戰。雖然不像Microsoft Teams有強大辦公工具軟體做為後盾，但Slack與第三方的深度整合對使用服務分散的企業用戶來說相當友善，像是Google Drive、Github、Dropbox或Trello等第三方服務都可以直接在Slack介面上瀏覽，該特性也使其完美銜接Salesforce系列產品。此外，後疫情時代如Slack這類即時通訊軟體已經成為趨勢，我們相信透過該收購案，Salesforce可加深用戶黏著度，跳脫出行銷人員管理客戶的工具，而是成為與大量員工有所接觸的辦公軟體服務。
Salesforce透過多角化收購強化自身實力
資料來源：Salesforce
Salesforce FY22Q2營收獲利皆優於預期，RPO也呈現穩定成長
Salesforce FY21Q2營收達63.4億元（QoQ+6.3%；YoY+23.1%），優於市場預期2%，主要由Sales Cloud、Service Cloud及Marketing&Commerce Cloud年增成長加速帶動，分別優於市場預期4%、3%、3%，反映各地區商業活動復甦下，用戶對CRM軟體需求回溫影響。此外，調整後營業利益率（Non-GAAP）提升至20.4%，優於市場預期2個百分點，顯示行銷費用效率提升以及併購Slack後成本控制良好，調整後EPS（Non-GAAP）達1.48美元，優於預期的0.92美元。
FY22Q2各領域營收皆成長，反映商業活動復甦
資料來源：Salesforce
RPO（Remaining Performance Obligation；剩餘履約價值）也是在觀察Salesforce營收表現時相當重要的財務指標，Current RPO代表將在未來12個月內認列的合約收入，Noncurrent RPO則代表將在未來12個月後認列的合約收入。Salesforce FY21Q2 Current RPO達187億美元（YoY+23%），整體RPO也達362億美元（YoY+18%），顯示Salesforce與客戶合作關係穩定，強大且穩定的現金流將持續支持Salesforce的營運表現。
RPO穩健成長，顯示金流與客戶關係穩固
資料來源：Salesforce
Salesforce上修FY22Q3/2022年展望，顯示營收動能續強，預估FY2022年調整後EPS為4.38美元
展望未來，Salesforce財測預估FY22Q3營收將落在67.8-67.9億美元間，Current RPO YoY約22%，FY2022年營收為262-263億美元（上修1%），營益率約18.5%，調整後EPS（Non-GAAP）約4.36-4.38美元（上修15%）。Salesforce上修全年營收及獲利預估的樂觀展望反映了其對於後疫情時代所帶來的強勁營運動能將持續，且Slack併購案所帶來的綜效將彌補對營業利益率造成的影響，形成營運槓桿並提振營業利益率表現。
預估FY22Q3營收為67.8億美元（YoY+25.2%、QoQ+7.0%），營益率19.1%，調整後稅後淨利（Non-GAAP）為8.8億元（YoY-46.1%、QoQ-37.1%）， 調整後EPS（Non-GAAP）為0.89美元；FY2022年營收為262.76億美元（YoY+23.6%），營益率18.4%，調整後稅後淨利（Non-GAAP）為42.7億元（YoY-6.8%），調整後EPS（Non-GAAP）為4.38美元，獲利下滑主因為Slack併購案導致其他收入減少，股權稀釋下也造成EPS短期下降，但我們預期Slack併購綜效將逐漸浮現，營收及營益率維持穩定成長。
FY2023年將受惠於數位轉型帶動IT支出，成長趨勢不變，預估調整後EPS 4.47美元；多角化併購綜效可期，整合性解決方案穩固龍頭地位，建議逢低買進
Salesforce在投資人大會上宣布FY2023年的營收及營益率展望，預估FY2023年營收達317.25億美元，營益率20%，分別優於預期1%與0.6個百分點。Salesforce表示軟體驅動的數位轉型將帶動IT支出成長，整體2021-25年TAM CAGR達13%，將成為Salesforce的成長動能之一。此外，Salesforce重申過往的併購績效優異，Slack併購也將持續產生綜效帶動營益率提升，Salesforce + Slack的整合更是積極對抗Microsoft競爭壓力的策略，Slack能達成短期提高服務互動參與程度、長期切入工作流程自動化的布局。Salesforce更是宣布在FY2026年營收突破500億美元的積極展望，代表FY2021-2026年營收CAGR至少達17%，考量到Salesforce的產業領先地位及積極拓展服務廣度及深度的策略，我們樂觀看待Salesforce的營收維持穩定成長趨勢。
預估FY2023年營收為315.93億美元（YoY+20.2%），營益率19.6%，調整後稅後淨利（Non-GAAP）為463.3億元（YoY+8.5%），調整後EPS（Non-GAAP）為4.47美元。Salesforce在疫情期間受惠於企業上雲需求遽增，即使到後疫情時代，Salesforce提供服務的高黏著度也能使客戶持續使用，在FY22Q2財報表現優於預期下，Salesforce對於FY2022/23年的展望也十分樂觀，我們正面看待Salesforce營收維持年成長趨勢，並認為FY2026年營收突破500億美元的目標是可達成的。評價方面，對獲利尚未穩定的成長型公司，市場通常使用PSR（股價營收比）進行評價，Salesforce目前PSR約10倍，位於歷史區間6x～14x的中緣，考量Salesforce整體業務均呈現正成長趨勢，且持續併購強化自身產品產生的綜效可期，以預估之FY2023年營收計算，給予PSR 11倍，目標價335美元，建議逢低買進。
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