大摩看好AI軍備競賽！五大雲端巨頭2028年資本支出衝1.4兆美元、「這家公司」仍是首選
摩根士丹利分析師 Brian Nowak 團隊於 12 日發布最新研究報告，將 Meta(META-US) 、亞馬遜 (AMZN-US) 、微軟 (MSFT-US) 、Google(GOOGL-US) 、SpaceX(SPCX-US) 五大超大規模雲端業者的 2027、2028 年資本支出預測，分別大幅上調 9% 與 10%，推升至約 1.2 兆美元及 1.4 兆美元的規模。
Nowak 此次上修預測的直接導火線是硬體成本上漲。報告指出，GPU 相關成本約上漲兩成，主要來自兩大方向，包括機架內部成本上揚和機架外部成本攀升。
其中，記憶體價格大幅走高。以 Blackwell 世代（GB300、GB200）機架為例，記憶體占整體成本比重已從個位數低點攀升至個位數高段；到了下一代 Vera Rubin 機架，記憶體占比更一舉躍升至約 25%。
此外，電氣與機械設備交期拉長、建築材料短缺、技術勞工不足，加上業者逐漸轉向「電表後方」自建電力方案，多重因素共同推高資料中心的建置成本。
大摩測算， GB200、TPU 和 Trainium 的機架外成本約為每兆瓦 1100 萬至 1300 萬美元，而下一代 GB300、Vera Rubin 和 Rubin Ultra 則進一步升至約每兆瓦 1600 萬至 1900 萬美元。
換算成每 GW（十億瓦）資料中心的建置成本：GB200 約 350 億美元，GB300 約 390 億美元，Vera Rubin 約 490 億美元；至於客製化 ASIC 晶片，Google TPUv7 約 270 億美元，亞馬遜 Trainium3 約 200 億美元。
除了成本壓力，Nowak 也點出另一個結構性因素。資料中心從動工到正式啟用的週期，如今已拉長至最長三年。
與此同時，社會對資料中心開發案的反彈聲浪升高，加上 2028 年美國總統大選前的政治不確定性，促使雲端業者搶先動工、藉此凸顯創造就業機會的效益。
這些因素進一步推升通膨壓力，也加速了資本支出的前置化。
算力估將翻近四倍 從 30GW 衝向 120GW
Nowak 預測，五大雲端巨頭的可用算力將從 2025 年的約 30GW，成長至 2028 年約 116.6GW，增幅接近四倍。
各家公司展望如下：
- 亞馬遜 AWS：2028 年達 35GW，規模居五者之冠
- Google：2028 年達 31.6GW，新增算力最多，2027、2028 年分別新增 9GW、11GW
- 微軟：2028 年達 20.3GW
- Meta：2028 年達 21.2GW，較 2025 年底約 3.5GW 大幅躍升；2026、2027 年新增算力中，分別有 55%、90% 來自自建，其餘則仰賴第三方供應
Meta：五項「隱藏看漲期權」尚未反映在股價
大摩維持 Meta 為首選標的，目標價 775 美元，隱含約 15% 上漲空間，評等維持「超配」。
Nowak 認為，市場目前只顧著「懲罰」Meta 居高不下的資本支出，卻未給予其潛在營收應有的估值肯定。
報告列出五項尚未被市場定價的獲利成長動能，包括：
- Neocloud（雲端算力轉租）變現：每股盈餘上行空間約 2.97 美元
- Meta AI：約 2.89 美元
- 搜尋業務：約 1.91 美元
- API 營收：約 1.90 美元
- 訂閱服務機會：約 0.94 美元
若全數兌現，可在基準每股盈餘約 33 美元的基礎上，再貢獻約 10 美元，代表 Meta 目前股價對應 2028 年本益比實際上僅約 15 倍：
Meta 近期推出的 Muse Spark 1.1 模型 API 定價，較競爭對手低了 30% 至 85%。大摩測算，每 100 百萬瓦算力投入 API 業務，可望創造約 85.88 億美元營收，對應每股盈餘約 1.91 美元，占 2028 年每股盈餘預估約 6%。
在基準情境下，大摩假設 Meta 1,500 萬廣告主中有 25%（約 400 萬家）每月為其產品支付約 200 美元，同樣可帶來約 80 億美元營收與約 2 美元每股盈餘。
報告指出，Meta 僅需分配約 100 百萬瓦的 GB300 算力即可支撐這項 API 業務，相較於其 2028 年底預估約 21GW 的算力基礎，擴張空間相當充裕。
大摩最新調整估值模型，將 Meta 2027 年、2028 年的資本支出預估分別上修至 2,250 億美元與 2,500 億美元，較原先預估增加 29% 與 22%，並納入 400 億美元新增發債計畫。
由於折舊成本將隨資本支出增加而上升，該行將 2027 年、2028 年每股盈餘預測分別下修 3% 與 7%，至 32.99 美元及 33.41 美元；不過，受惠於營收展望改善，2028 年營收預估則小幅上調 1%。
大摩並將估值基準延後至 2027 至 2028 年平均獲利，以 23 倍本益比計算，維持 Meta 目標價 775 美元。
亞馬遜：AWS 成長動能恐遭低估
Nowak 將亞馬遜 2027、2028 年資本支出預估分別上調 15%、29%，達 3,080 億美元及 3,180 億美元。
與 Meta 不同的是，亞馬遜每股盈餘預估不減反增，主因是 AWS 營收預測同步大幅上修。2027、2028 年 AWS 營收分別上調 3%、7%，對應年增率 40%、36%，絕對值達 2,435 億美元及 3,316 億美元。
折舊增加的負面影響，被更強勁的 AWS 營收成長所抵銷，2027、2028 年每股盈餘因此分別上調 2%、3% 至約 11.53 美元、15.05 美元。
Nowak 認為，市場目前對 AWS 的營收成長預測過於保守。報告指出，即便採用大摩自身對 2026、2027 年 AWS 35%、40% 的成長預測，換算每增加一瓦算力所對應的營收僅 7 美元、9 美元，「可以說是相當保守的估算」。
此外，Nowak 預期 AWS 未履約訂單將在第二季季增 1,100 億美元，達到約 4,750 億美元，主要來自私人實驗室的大型合約，這將強化市場對其多年期成長動能持續性的信心。
大摩給予亞馬遜目標價 330 美元，是以 2027、2028 年平均每股盈餘約 13 美元，乘以約 25 倍本益比計算，對應約 1.4 倍 PEG 值，較同業平均折價約 30%。
Google：全端 AI 優勢明顯 但短期恐受算力瓶頸壓抑
大摩給予 Google 目標價 415 美元，隱含約 16% 上漲空間，評等維持「超配」。
Nowak 預估 Google 雲端業務 2026 年第二季、全年成長率分別達 77%、78%；搜尋業務同期成長率則為 17.5%、16%，2027、2028 年成長率預估為 11%、8%。
不過，Nowak 特別提醒一項戰術性風險，指出 Google 目前正處於算力吃緊狀態，其近期與 SpaceX 簽署的算力租賃協議即為佐證。算力瓶頸恐拖累其短期營收成長或新產品發布節奏，此一風險程度相對高於 Meta 與亞馬遜。
此外，Google 新一代模型 Gemini 3.5 的發布時程，已落後於該公司在 I/O 開發者大會上原訂的規劃。大摩表示，將密切關注下半年 Gemini 系列模型的後續產品化進展。
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