【美股研究報告】Coinbase 起風了！加密貨幣飆漲，比特幣 ETF 上市，投資人不能不關注他！
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Coinbase 為美國加密貨幣交易所，2023 年全球市占率排名第 4
Coinbase (COIN) 是一家美國加密貨幣交易所，成立於 2012 年，並在 2021 年 4 月於那斯達克交易所上市，成為美國第一家上市的加密貨幣公司。公司一直專注在建立合規產品，致力於提供值得信任的交易平台，讓客戶安心地參與加密貨幣資產市場，包括交易、挖礦、託管、消費、快速且免費的全球轉帳服務等。
根據 Coinbase 資料所示，公司目前有 1,930 億美元被保護的資產 ( 客戶在交易所購買或交易的加密貨幣資產規模 )，有超過 24 萬個合作夥伴 ( 使用 Coinbase 服務來投資、消費、儲存、挖擴及使用加密貨幣 )，全球版圖橫跨超過 100 個國家，員工約 3,400 位。Coinbase 交易平台在 2023 年第 4 季的季度交易量共有 1,540 億美元。CoinGecko 數據顯示，2023 年 Coinbase 在全球加密貨幣交易所的市占率為 6.3%，排名第 4，僅次於 Binance、Upbit、OKX ( 這些交易所皆未上市 )。
Coinbase 主要有兩大收入來源，交易收入依賴性降低
Coinbase 主要有兩種收入來源，交易收入 ( Tranaction Revenue ) 與訂閱及服務收入 ( Subscription and services revenue )，說明如下：
- 交易收入 ( 2023 年營收占比為 48.9% )：與交易量直接相關，公司提供撮合服務並收取交易費用，客戶類型包括零售交易者 ( Consumer ) 及機構交易者 ( Institutional Investor )。
- 訂閱及服務收入 ( 2023 年營收占比為 45.3% )：包含穩定幣收入 ( 客戶將錢存在平台或交易所中，並借用給其他客戶時會獲得存款利息收入 )、區塊鏈獎勵 ( Coinbase 會進行權益證明服務，使客戶能抵押符合條件的加密資產並在特定區塊鏈網絡上進行驗證並交易，而 Coinbase 則從中獲取佣金收入，主要以分配金額的百分比計算 )、利息收入、托管費收入 ( 公司有專用冷藏儲存解決方案，根據客戶加密資產每日價值的百分比來獲得托管費收入 ) 及其他 ( Coinbase One、Coinbase Cloud、Prime Financing 等 )。
- 其他收入 ( 2023 年營收占比為 5.8% )：公司本身現金的利息收入及出售加密貨幣資產時獲得的收入。
Coinbase 在 2021 年主要依賴交易收入，營收占比接近 93%，因此在 2022 年加密貨幣進入熊市時，公司營收因交易量明顯萎縮而衰退，不過訂閱及服務收入也從那時開始崛起，抵消部分營收下滑衝擊，並且在逐季成長之下，2023 年營收占比已經超過 45%，有助於緩解 Coinbase 營收因交易量大起大落而劇烈起伏的問題。
比特幣擁有獨特魅力，具備法定貨幣及黃金性質
由於比特幣交易量占 Coinbase 整體交易量 34%，因此比特幣的發展具有指標性意義。許多人懷疑比特幣的投資價值，這無可厚非，因為它不像股票可以表彰一家公司的價值，獲利能力越好價值越高，但比特幣去中心化的概念，加上其具有某些法定貨幣及黃金的特性，讓它的存在獨具魅力。
首先法定貨幣方面的特性包括可分割性（美元底下有美分，比特幣可以有小數）、可接受性（全球日益普及）、便攜性（數位化方便全球交易）、耐久性（數位存儲）和一致性（防止偽造）。而在稀有性方面，由於比特幣每四年供應數量減半，且最多只會有 2,100 萬枚，供應是有限的，其稀缺性賦予比特幣擁有類似黃金的保值功能，因此有數位版黃金之稱。
儘管比特幣還是存在炒作及投機性，但比特幣的價值主要來自用戶、供需動態及其作為貨幣形式的特點，若比特幣保持這些特點且需求持續存在，它將繼續作為交易媒介、價值存儲和投機的新型資產。
Coinbase 迎長期利多，比特幣現貨 ETF 獲准上市交易
加密貨幣市場在 2020 ~ 2021 年曾經歷超級牛市及大幅波動，交易量可謂十分可觀，但當時主要以散戶交易為主，市場極其不穩定。2022 年則進入熊市，市場交投也逐漸清淡，乏人問津。直到 2023 年底，市場因升息週期結束，風險偏好提升，加上市場一部份人樂觀看待比特幣 ETF 的發展，帶動加密貨幣市場反彈，其中比特幣飆漲，2024/03/05 高點 68,602 美元已接近歷史高點 69,000 美元，且交易量並不像 2021 年般異常，可視為市場逐漸成熟的表現。
另外，談到 2024 年加密貨幣市場最受矚目的大事，莫過於美國證券交易委員會 ( SEC ) 批准比特幣現貨 ETF 上市交易，這是加密貨幣進入主流金融市場的一個重要里程碑。此過程充滿挑戰，包括訴訟和監管機構的審查，但同時也展示了加密貨幣產業的成長和進步。有關比特幣 ETF 發展的重要里程碑如下：
- 早期嘗試：2013 年比特幣 ETF 概念首次被 Winklevoss 兄弟提出，他們提交第一個比特幣 ETF 的申請，但最終在 2017 年被 SEC 拒絕。
- 監管挑戰：2017 ~ 2020 年多家公司持續嘗試提交比特幣 ETF 的申請，但多次被 SEC 拒絕，原因包括市場操縱的擔憂、市場成熟度及投資者保護等問題。
- 轉機與突破：2021 年開始才有所進展，ProShares Bitcoin Strategy ETF 成為首個在美國獲批的比特幣相關 ETF，標誌著比特幣 ETF 在美國的正式突破，但這是比特幣期貨 ETF，而不是直接投資在比特幣本身的現貨 ETF。
- 比特幣現貨 ETF 獲批准：2024/01/10，SEC 宣布批准比特幣現貨 ETF 交易，包括貝萊德 ( BlackRock ) 、方舟投資 ( ARK ) 等在內 11 檔比特幣 ETF 申請全部獲得通過。
比特幣現貨 ETF 獲准上市除了象徵加密貨幣逐漸被市場認可，未來也將吸引更多資金流入，甚至被高淨值客戶和大機構納入投資組合。LESG 數據顯示，市場在 2 月就向 10 大比特幣現貨 ETF 投入超過 62 億美元，其中下半個月投入接近 42 億美元，而 2/28 更是創下單日交易量新高紀錄，成交量超過 76 億美元。
其中，貝萊德發行的 iShares 比特幣 ETF ( IBIT ) 獨領風騷，掛牌不到兩個月，資產管理規模已衝破 100 億美元，且在 2/27 當天就湧入 5.2 億美元，創下最大單日流入量，一舉擠下全球最大白銀 ETF，成為排名第三大的商品型 ETF，僅次於貝萊德黃金 ETF iShares Gold Trust ( IAU ) ，反映出投資人對比特幣前景充滿信心。
在資金大舉進駐下，Coinbase 在 2 月底還發生盤中一度無法承載交易量爆增而出現服務中斷的現象，可將其視為利多，推估 2024 年公司營收有望受惠交易量上升而成長。
Coinbase 的投資雖面臨兩大難題，但都有解
儘管 Coinbase 可望受惠加密貨幣市場活絡的提振，有利於未來營收表現，但在投資前仍需注意「市占率」與「評價」兩大問題。
根據 CoinGecko 研究顯示，Coinbase 連兩年交易量市占率下滑，這是一項不能忽視的隱憂。不過，Coinbase 與競爭對手最大的不同是其專注在建立合規的產品，努力爭取客戶信任，這對日益成熟的加密貨幣市場來說十分重要。Coinbase 於 2023/05 向特定國際客戶推出國際市場，至 2023 年第 3 季在不同加密貨幣上推出 15 個永續期貨合約，吸引超過 100 家機構，實現約 100 億美元交易量。同年 11 月，Coinbase Financial Markets 開始為美國市場提供合規衍生性金融商品。
一般來說，衍生品市場往往比現貨市場要大得多，隨著時間的推移，監管及規範變得清晰，衍生性金融商品將成為公司下一個交易量和營收驅動因素，而致力於符合監管標準的 Coinbase 也有望拿回市占率。
另外，Coinbase 2022 年每股虧損 11.83 美元，2023 年雖由虧轉盈，每股獲利 0.37 美元，但對應 229 美元的股價來看，評價太高將影響投資吸引力。根據市場預估，Coinbase 2024 年 EPS 預估為 1.18 美元，本益比超過 190。
不過，CMoney 團隊認為市場對 2024 年 EPS 的預估太過保守，未來在機構進駐加密市場，加上公司積極控制成本之下，2024 年 EPS 達 5 美元不無可能 ( 2023 年第 4 季 EPS 為 1.04 美元，預期 2024 年可望逐季成長 )，計算之後本益比降到約 46，若未來獲利動能值得期待，加上市占率可望提升下，Coinbase 的評價其實並不貴。
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