【製鞋】鈺齊-KY(9802)-Q1存貨大增!?其實是為了....

昨天我們分享了具備高成長潛力的新品牌:ON Holding(ONON)，而在這高成長的背後，我們可以接著思考有沒有人可以受惠這個高成長的趨勢呢?

這時候我們就可去往上去找其相關的供應鏈有誰!

畢竟正常來說如果下游品牌客戶銷量很好，那麼也就會多跟上游叫一些貨物來賣，對吧?

而其ON的主要鞋類代工夥伴也就是台灣的鈺齊-KY(9802)，本文將為大家從鈺齊的介紹、ON的成長如何帶動鈺齊、公司的營運近況等等方面進行解析。

一、公司簡介:多品牌、多產地、多市場的鞋業集團

鈺齊-KY是一家專注於高附加價值鞋類代工的製造商，產品涵蓋戶外鞋、運動鞋、涼拖鞋、冬靴等，主力市場分布於歐美與亞洲。公司營運模式採用「多品牌、多生產基地、多銷售地區」策略，客戶結構分散但近年集中度有逐步提升，前十大客戶占比超過80%，目前公司擁有超過50個品牌客戶，並穩定每年新增3~5個新客戶，2025年預計則會新增5~6個。

(圖片來源:鈺齊-KY)

二、ON 的成長性如何帶動鈺齊?

ON Running 在2025年第一季的營收年增43%，並在亞太市場繳出年增130%的驚人成績，這樣的結構性擴張已實際反映在鈺齊的營運表現上。ON 從2024年已成為鈺齊第二大客戶，並預計於2025年超越現有客戶成為最大品牌。

而目前鈺齊已有兩座越南廠為ON 生產鞋款，並規劃將湖北廠與印尼新廠(預計2026年底投產)納入供應鏈體系。ON 在中國的門市也預計由58家擴張至80家，這將帶動中國地區產能稼動率上升，使鈺齊能更靈活調配生產與出貨節奏。

三、2025年營運展望與法人預估成長原因

隨著品牌客戶庫存水位下降、訂單正常化，目前鈺齊KY的訂單能見度已達Q3，而過去秋冬款訂單明顯優於春夏款，法人預估鈺齊2025 年營收年增幅將達30%以上，尤其在秋冬款出貨高峰期集中在第二、三季，法人推估Q2、Q3 將成為營運關鍵季度，單季營收可望逐季走高。

(圖片來源:優分析產業資料庫)

另外，鈺齊持續擴大產能投入。2024 年資本支出達17.7億元，創下歷史次高；2025 年法人預估有望突破20 億元，成為歷史新高。這些資本支出主要用於越南鈺騰廠、印尼齊樺廠與柬埔寨齊錠廠的設備建置，支撐未來產能擴張至400 億元等級。

*產能到400億等級，不代表訂單能滿到400億。

四、但投資人可能會問:Q1 的獲利數據怎麼看起來不漂亮?

Q1為傳統淡季，鈺齊營收季減16.4%，但其實是年增37.92%。

而毛利率、營業利益率雖然看似季減，但其實也已經優於去年同期!

(圖片來源:優分析產業資料庫)

至於公司Q1獲利會看似表現不太好，EPS呈現年減衰退的原因在於:公司有認列庫藏股費用，若是還原回去，其實Q1的EPS應為1.51元，表現是優於去年同期。

另外值得留意的一點是，有的人會問，為何鈺齊Q1的存銷比出現顯著上升?

這會引發部分投資人聯想是否與「產品滯銷」或是「關稅提前拉貨」有關?

(圖片來源:優分析產業資料庫)

其實，鈺齊的庫存週期本就具有季節性。從下圖可見，自2017年以來，每年Q1 存貨水位幾乎都比Q4 高(除了2023庫存去化那年)，反映春夏款備貨高峰期與全年最淡季的組合效應。

(圖片來源:優分析產業資料庫)

更值得注意的是，2025年 Q1 的原物料庫存反而出現明顯成長，顯示公司對後續訂單成長具有高度信心。因為在展望不明朗時，廠商反而會趨向保守而非積極囤料。從這點觀察，這波存貨增加與未來出貨動能可能具備高度連動性。

(圖片來源:優分析產業資料庫)

五、但會不會接下來業績好只是「提前拉貨」?

但一定有的人會擔心而提出:「客戶或許是因擔心未來關稅正式上路，而選擇提前下單，這可能會導致上半年業績漂亮，但下半年則可能面臨拉貨動能鈍化的疑慮?」

擔心正常，因為確實存在提前拉貨的可能，但若拉貨只是「一次性事件」，那麼鈺齊不會大幅擴產、更不會持續投入高額資本支出。事實上，鈺齊在2024 年資本支出已達歷史次高，而2025 年法人預估有望再創新高，顯示公司對後續中長期需求應是具有一定的掌握度，否則法人也不會去預估公司今年EPS可以賺9.59元，而明年賺12元的成績了。

(圖片來源:優分析產業資料庫)

六、重要結論

其實上述也是說明，企業不會只看單一季度表現，更是根據客戶中長期合作與訂單能見度進行產能佈局。尤其像ON 這樣近三年營收CAGR 達33% 的品牌，鈺齊正持續提升其滲透率與供應比重，是長期成長而非短線炒作。

但當然，我們後續仍要持續追蹤關稅政策走向、新客戶導入進度與產能投產節奏，以目前法人看法10%關稅的部分大多是由品牌方吸收，對於代工廠的影響性有限。

不過若未來因經濟需求下滑，使整體運動鞋產業錯估需求，那麼現在的擴產也的確有可能會變成過度擴產，也可能面臨折舊壓力與供過於求的風險，這也是我們需要去搭配觀察下游客戶展望與存貨健康程度的原因。

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