央行政策二之一》景氣循環與金融穩定之鑰，超前部署總體審慎政策工具

近年全球各地金融主管當局廣泛採用「總體審慎政策與工具」，監測和穩定信用與房市擴張。而央行「LTV 上限政策」的自由度與機動性都比租稅工具高，也較利率政策更能達成金融穩定的任務。

我們知道，從消費者購屋貸款、建商的土地與建築融資到廠商投資，房地產通常是最重要的擔保品。土地或房屋價格上升可提高擔保品價值，廠商與家庭的投資、購屋和耐久財消費等支出將會增加，反之亦然。有關借貸市場金融摩擦（Financial Frictions）的研究確實發現，當擔保品價值上升，借款人的借貸限制得以放寬，透過不同的傳遞機制（像是「擔保品管道」、「財富管道」等）擴大並延續原先效果，廠商與家庭可借得更多資金投資、購屋和消費，經濟活動也會一起提升。房地產價格上漲除了可提升企業與民眾的投資和消費，大家也常聽到「房地產業是經濟火車頭」這種講法，意思是房地產業的「產業關聯度」很高，可帶動其他產業興盛，尤其是影響砂石、水泥、鋼鐵、家具、裝潢、金融等產業的發展。

然而，對房地產價格上漲的影響，除了上述正面效果，也有截然不同的看法。首先，資產價格（主要包括房價與股價）暴漲形成的資產價格泡沫與之後暴跌引發的金融危機，不僅對金融穩定構成極大威脅，也常造成嚴重的經濟蕭條。其次，房地產業是經濟火車頭的憧憬，可能並不如想像美好。最後，常被忽略但非常重要的負面效應是資源誤置（Resource Misallocation）。房地產業的繁榮不只難以帶動其他產業興盛，房價上漲甚至排擠非房地產相關產業可用的資源，以至於降低整體經濟的投資、生產力和成長。

以下將利用台灣的資料與研究證據，分析房價上漲對台灣經濟可能的影響；同時，也討論央行可運用的因應對策。

金融循環與金融穩定

近年許多研究顯示，2008 年全球金融危機之前，信用擴張總是伴隨資產價格持續快速成長；隨後危機爆發，也伴隨信用緊縮和資產價格暴跌，使經濟陷入深度衰退。透過長期歷史資料研究也顯示類似結論，信用與資產價格暴起暴落後，對實質經濟與金融體系會帶來嚴重的不良後果；尤其重要的是，當金融危機涉及房價崩跌，往往造成更深的衰退及更漫長的復甦。

信用與房價的興衰起伏循環近來合併稱為「金融循環」（Financial Cycles）。一些針對工業化國家的著作發現，金融循環有幾個重要特性：1. 信用與房價（但非股價）形成的金融循環，循環長度和波動幅度均遠超過景氣循環；2. 金融循環的高峰往往與金融危機爆發點重合，且與房價崩跌有關的景氣衰退，往往比其他衰退更深更長。

據 Cheng and Chen（2020）估計，台灣房價循環的週期（約 5.8~6.6 年），雖然比工業化國家房價循環短許多，但仍比台灣景氣循環（約 3.5 年）長，屬於中期（Medium-Term）循環週期。此外，透過下圖比較台灣的信用、房價與 GDP 循環，我們可看出台灣房價循環的週期長度與擺動幅度，隨著時間變化也有越來越大的趨勢。

下圖還可看出，房價與 GDP 的變動並非同步，尤其 2014 年左右的房價高峰，GDP 與房價非同步的現象更明顯。這可能表示房價循環與景氣循環有非常不同的驅動力。Cheng and Chen（2020）也發現，台灣的金融循環主要受本國貨幣政策與經濟變動影響，此外也受國際金融和景氣波動的影響及美國貨幣政策的外溢效應。

這些結果的政策意涵有以下幾點。首先，對金融循環成因與特性有更佳理解，有助央行執行金融穩定任務。由於本國央行的貨幣政策是台灣金融循環的重要來源之一，央行有責任穩定金融循環。

只是影響景氣循環的利率政策，並非處理金融部門問題的良好選擇。這是因為影響金融循環的因素和傳遞管道，可能與影響景氣循環有所不同，所以穩定短期景氣波動與中長期金融循環的政策工具，自然也不同。尤其央行的目標是金融穩定，一般咸認針對金融部門的問題，總體審慎政策與工具是比較有效的作法。近年，全球各地的金融主管當局已廣泛採用總體審慎政策與工具，來監測和穩定信用與房市的擴張。

針對穩定房市的總體審慎政策工具，主要包括貸款成數（Loan-to-Value，LTV）與負債對所得比（Debt-to-Income，DTI）上限，以及土地與不動產交易稅及持有稅等。採用租稅形態的總體審慎政策工具，可直接對土地與不動產的交易及持有實施，涵蓋面廣且力道較強，然而通常受制於立法機關，從制訂到實施需要較長時間。相較之下，LTV 或 DTI 上限政策從融資源頭管控，可降低金融機構不動產貸款集中度及金融體系系統風險（Systemic Risk），是央行可自行靈活運用的工具，且力道輕重也可機動調整。比如，LTV 上限可以針對民眾及公司企業購屋貸款或建商土建融，並可根據借款民眾或企業已有的房貸筆數進行差異化監理措施，像是對於第二或第三筆房貸以上，漸次調降 LTV 上限。

央行 LTV 上限政策的自由度與機動性都比租稅工具來得高，通常效果也比較溫和，尤其 LTV 上限差異化監理措施並不會對初次購屋民眾貸款造成影響，且也與政府所積極推動的都更、社宅與危老重建等政策不牴觸。

其次，由於金融循環的週期比景氣循環長，金融脆弱性需要一段時間才會顯現出來，央行在認定潛在的系統風險時，會有時間落差。央行要維持金融穩定，就需要穩定金融循環的中期風險。正因如此，總體審慎政策應在房價上漲的預期形成之前就必須超前部署，以防範金融循環的中期風險。

應在房價上漲預期形成前超前部署

因為未來房價持續上漲的預期一旦確立，任何總體審慎政策工具恐皆難以撼動房價飆漲的趨勢。過去香港及最近南韓的例子均是殷鑑。南韓政府過去 3 年推出 20 餘項抑制房價的措施（主要是對指定投機過熱地區採取 LTV 及 DTI 上限政策），但仍難以遏止漲勢。2019 年底到 2020 年 8 月間，推出更嚴格的房貸規範，依房貸金額將 LTV 降至 40%~0%，並加徵綜合不動產稅及資本利得稅。然而諸多措施成效不彰，房價仍持續飆漲。究其原因，除了民眾的房價上漲預期心理難以逆轉，《經濟學人》（2020.8.27）也歸因於南韓央行的寬鬆貨幣政策，抵銷這些措施的效果。

最後，前面提到台灣的金融循環也受美國貨幣政策的影響，事實上，來自主要國家央行政策的外溢效應，是小型開放經濟體必須共同面對的問題。Rey（2013，2020）一系列研究發現，有全球金融循環（Global Financial Cycles）的現象，也就是說主要國家（尤其是美國）的貨幣政策會藉由資本移動，跨境傳遞到新興市場與開發中國家，驅動個別國家的金融循環。尤其是全球金融危機之後，主要國家央行量化寬鬆政策的外溢效應，會使小型開放經濟體信用擴張與資產價格暴漲。然而，小型開放經濟面對主要國家央行量化寬鬆政策與全球性的景氣下滑，多數採取更寬鬆的貨幣政策來因應，只是國內低利率與信用擴張又會進一步助長資產價格上升。在如此國內外經濟金融環境交互作用下，小型開放經濟體（像是台灣）更亟需採用總體審慎政策與工具，以維持金融穩定。

（作者：陳南光；本文由《台灣銀行家》授權轉載；首圖來源：By Solomon203 (Own work) [CC BY-SA 4.0], via Wikimedia Commons）