【美股研究報告】ASML 艾司摩爾訂單滿檔，2023年營運不受美荷擴大對中國出口管制影響！
圖/Shutterstock
半導體關鍵設備供應商ASML ，研發下一代EUV 營運成長潛力雄厚
ASML（艾司摩爾）(ASML) 成立於 1984 年，總部位於荷蘭，為全球第二大半導體設備及服務供應商，公司從事半導體設備的研發、設計、製造及銷售，尤其專精於晶片製造中微縮影設備之設計與整合。許多熱門電子產品如 IPhone、電視等家電均採用 ASML 設備製造的晶片。
ASML主要產品為用於生產積體電路的核心設備光刻機，可分為EUV（極紫外光）及DUV （深紫外光） 兩種。其中以技術最為先進的低孔徑EUV及浸潤式 DUV 佔ASML 2022年營收比重較高，佔比達 46.0% 及 34.0%。
而ASML 正在研發的下一代高孔徑（High-NA） EUV設備，採光較上一代EUV更多、精度亦更高，且具備更高解析度圖像化能力，以完成更小的晶片，每台平均售價高達 3~3.5 億歐元，預期於 2024 年開始向台積電、三星及Intel 交貨，2025年產量上看 5 台，可望為ASML營收帶來新一輪的成長動能。
ASML以低孔徑EUV光刻機佔營收最大宗
資料來源：ASML
ASML 壟斷高階光刻機市場，捲入美荷日對中晶片製造設備出口管制
ASML於高階光刻機市場處於絕對龍頭地位，市占率超過 80%，其中EUV（極紫外光）光刻機更以 100% 份額壟斷市場。2020~2022 年佔ASML營收前三位的出貨地區，均為台灣、南韓及中國。
疫情期間的晶片短缺現象，使西方各國重新評估晶片供應鏈的戰略意義，一方面積極發展本土供應鏈，減低對中國的依賴，另一方面祭出各項出口管制限制中國半導體產業發展。作為壟斷高階光刻機市場、半導體設備供應商龍頭的 ASML 亦不能倖免。自 2018 年以來，荷蘭已禁止 ASML 向中國出口先進製程設備 （EUV）。而近期消息顯示，禁運範圍即將擴大至浸潤式深紫外光 （ArFi DUV） 設備，然ASML 表示擴大禁運範圍對 2023 年營運影響有限。
ASML 2020~2022年均以台灣、南韓及中國為主要出貨地區
資料來源：ASML
ASML 22Q4 僅認列13 台EUV，營收低於預期仍年增29.0%
ASML 22Q4 營收連續三季創下歷史新高，達 64.3 億歐元 （季增 11.3%，年增 29.0%）。
- 雖高於市場預期的 63.5 億歐元 1.3%，但低於 CMoney預估的 66.2 億歐元 2.9%。
- 營收低於CMoney預期係因ASML 22Q4 雖共出貨 18 台 EUV，但因快速出貨模式僅認列 13 台營收，較預期的 15 台少 2 台。
- 尚未認列的 5 台EUV 營收不會就此消失，將延至 23Q1 或以後的季度認列。
註：快速出貨模式為 ASML 透過省略部分工廠量測與檢驗步驟，讓檢驗及最終驗收地點轉移至客戶端進行。雖然最高可節省近一個月的出貨時間，但將造成營收遞延至客戶正式驗收時，故機台出貨後到認列營收之間可能出現 1-2 個季度的延遲。
ASML 22Q4 營收高於市場預期1.3%，但低於CMoney預期 2.9%
資料來源：ASML、CMoney 預估、Refinitiv
ASML 22Q4 毛利率及獲利均優於CMoney預期，EPS 年增38.4%
ASML 22Q4因毛利率較佳的售後升級服務提前完成，來得及於22Q4 認列，以及2022年初柏林工廠一次性的保險理賠結算，推動毛利率來到 51.5%，優於預期的 49.4% 達 2.1 個百分點，帶動ASML 22Q4每股盈餘 (EPS) 達 4.60 美元 （季增 7.1%，年增 38.4%），分別高於市場預期的 4.34 美元 5.9% 及 CMoney預估的4.48 美元2.7%。
ASML 22Q4 新增訂單從22Q3 的 89.2 億歐元的歷史高點回落至 63.2 億歐元，顯示景氣不佳僅影響部分客戶下單能力。
ASML 22Q4 EPS優於 CMoney 及市場預期
資料來源：ASML、CMoney 預估、Refinitiv
ASML 2022 年積壓訂單總額突破400 億歐元大關，產能擴張成本上漲獲利不增反減
回顧 2022 年，ASML總營收年增 13.8% 達 211.7 億歐元，主係：
- 每台EUV的平均售價增加 18.7%。
- 成熟製程設備 （KrF） 出貨量增加 20 台。
同時，營運成本年增 37.3% 至 42.0 億歐元，主係：
- ASML提高2025及 2030 年的產能目標，故積極進行招聘及設備採購等產線擴張行動。
- 研發下一代高孔徑 （High-NA） EUV設備需要持續投入資金。
以上兩項因素拖累 ASML 2022 年每股盈餘 （EPS） 年減 1.5% 僅 14.13 歐元。
ASML 2022 年新增訂單達 306.7 億歐元，較2021 增加16.9%，驅使截至 2022 年結束時的積壓訂單總額突破 400 億歐元大關，來到 404 億歐元（年增67.0%）， 達2022 年設備銷售的營收 2 倍，顯示ASML在半導體產業普遍表現疲弱期間，可望持續交出亮眼的成績單。
ASML 2022年新增訂單創歷史新高，突破 300 億歐元
資料來源：ASML
美荷日對中國出口管制尚未實施，上調ASML 23Q1 營運及獲利預期
進入23Q1，去年12月8 日研究報告提及的美荷對中國晶片製造設備出口管制，最新進展如下：
- 據彭博新聞 1 月27日的報導，美荷日已就擴大晶片製造設備的禁售範圍達成協議，消息人士指出禁售範圍如上一篇研究報告預期，為浸潤式深紫外光 （ArFi DUV） 設備。
- 路透社報導，美國商務部副部長Don Graves在1月31日承認協議已經達成，但不能談論協議的細節。
CMoney研究團隊預期荷日兩國需先處理禁運相關的法律工作，將花費數月時間，故目前尚未有確切落實禁令的時間表。考量美荷禁運協議達成日期較預期晚，且在23Q1完成相關法律工作有一定的難度，加上公司財測未受禁令傳聞影響，因此：
- 調高ASML 23Q1 營收預估 9.5% 至 62.7 億歐元。
- 然因23Q1 出貨將以毛利率較低的DUV為主，故下修毛利率預期 0.7 個百分點至 49.7%
- 每股盈餘 （EPS） 僅調升 5.0% 至 4.05 歐元，較首次實施快速出貨模式造成營收遞延的22Q1低基期，年增 134.3%。
調高ASML 23Q1 EPS 有望年增 34.8% 達 4.48 歐元
資料來源：ASML、CMoney 預估
訂單柴火源源不絕強化過冬信心，對中國制裁實施較預期晚，上調ASML 2023年營運及獲利預期
ASML 生產的光刻機為IC製造的關鍵設備，擁有特殊的戰略價值，且出貨時間較長。倘若客戶因短期景氣不佳而延後或取消訂單，則需冒上景氣復甦期落後競爭對手的風險。而目前市場普遍預期半導體產業有望在 2023 年下半年回溫，衰退週期仍較ASML 出貨時間（約2年）短，故維持訂單總額下降幅度有限的預期。加上目前的訂單能見度已延長至 2024 年下半年，因此預期ASML 2023 年全產全銷的難度不大。
至於對中國出口管制擴大對ASML 營運的影響，CMoney研究團隊在去年12月8 日的研究報告，預期ASML 2023 年上半年將產線調整影響產出。然因：
- 美荷禁運協議達成日期較預期晚，且禁令相關的法律工作需時較原預期更長。
- 協議傳聞已久，ASML 應有充足時間進行訂單排序及產線調整，在訂單滿載且增長持續下，有望緩解甚至消化擴大設備出口限制的影響。
- ASML 在禁運協議達成的消息傳出後仍保持樂觀，全年出貨量預期維持在 60 台EUV（年增 20 台）及 375 台DUV（年增 70 台）。
故上調ASML 2023 年營收預估 15.2% 至 270.5 億歐元 （年增 27.7%）。
調高ASML 2023年營收預估15.2%，年成長可達 27.7%
資料來源：ASML、CMoney 預估
獲利方面，CMoney研究團隊考量：
- 景氣不佳，客戶對毛利率較佳的售後升級服務需求成長有限，不利毛利率大幅改善。
- ASML距離2025年的產能目標（70~85台EUV及 255~490台DUV）仍有一定距離，故預期招聘及設備採購等產線擴張行動，將持續進行，推高營業費用。
- 研發下一代高孔徑 （High-NA） EUV設備及未來更先進的設備，有望進一步推升研發費用支出。
因此，僅上調毛利率預估 0.5 個百分點至 50.7%，較2022年增加0.2個百分點，在營業及研發費用水漲船高下，僅調漲ASML 2023年每股盈餘（EPS）預估 10.0% 至 17.42 美元（年增 23.2%）。
上調ASML 2023年EPS 預估 10.0%，有望年增 23.2% 達 17.42歐元
資料來源：ASML、CMoney 預估
ASML成長可期且估值有望回穩，目標價調高至790 美元
以2 月 1 日收盤價 678.53 美元推算，ASML 股價自 12 月 8 日以來已上漲 12.9%。預估ASML 2023 年每股盈餘（EPS）為 17.42 歐元，經 1.08 USD/EUR匯率換算，目前ASML本益比為 36 倍，處於過去五年 24 倍至 71 倍區間的中間偏低位置。CMoney研究團隊考量對中國管制傳聞已久，市場已有足夠時間充分消化，且禁售範圍僅擴大至浸潤式 DUV 符合市場預期，加上聯準會升息週期來到尾聲，有利科技股估值回穩，故維持本益比預估在 42 倍，目標價因調高 2023 年EPS 預估，由 698 美元上調至 790 美元，投資建議維持逢低買進。
ASML 損益表
資料來源：ASML、CMoney 預估
ASML 股價本益比河流圖
資料來源：ASML、CMoney 預估
*本篇報告為22Q3季度更新，全文同步載於美股放大鏡
2022投資人日更新詳見：【美股研究報告】ASML 22Q3財報迄今股價大漲逾 50%，無懼美對中晶片禁令，大幅上調未來展望！
完整ASML研究報告詳見 : 【美股研究報告】ASML艾司摩爾，光刻機市場壟斷者，掌握半導體行業命脈，成長前景遠超同業
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