當年被華爾街嘲笑的指數型基金，成了投資人的圭臬，約翰柏格的「愚行」

到目前為止，我們介紹過的所有投資人都在長期創造出豐厚的報酬（就算他們有的時候損失也一樣慘重），但事實是，這類經理人是少數。確實，美銀美林集團就發現，2016年時，美國基金經理人管理的大型股基金僅有1／5贏過大盤指數，長期表現更差。確實，標準普爾所做的一項研究發現，從2006年到2016年這10年間，主動式管理的美國基金99％都無法勝過大盤指數。

績效表現不及格，導致監理機構越嚴密控管共同基金收取的各項費用（最近展開行動的是英國金融行為監理總署［Financial Conduct Authority］）。而市場本身顯然也已經在因應這個問題，過去15年來，投資單純追蹤指數的被動式管理基金金額暴增。根據晨星（Morningstar，美國金融服務顧問公司）的資料指出，美國有1／3的共同基金資金為被動式管理基金，專家認為，未來比重將持續提高。這個產業的誕生必須歸功於一個人──傑克．柏格。

共同基金收費太高，錢花在行銷，很難打敗大盤

柏格被人暱稱為「傑克」，生於紐澤西州的維洛納鎮（Verona, New Jersey），但出生後過沒幾個月就碰上華爾街大崩盤，讓他們繼承的家產全部付諸流水。他長大後進入普林斯頓大學（Princeton University，世上最享負盛名和最富有的高等學府之一，傳統上美國大學三巨頭之一，與哈佛大學與耶魯大學齊名），攻讀經濟學。讀過一篇和麻州投資人信託（Massachusetts Investors Trust）相關的文章後（這檔信託是第一批共同基金其中之一支），他對這個產業極感興趣，針對這個主題寫了一篇論文。文章剛好呼應了他日後的主張，他嚴詞批評這個產業，認為基金收費太高、把太多焦點放在行銷，而且長期很難打敗大盤。

諷刺的是，這篇論文卻幫助柏格在威靈頓資產管理公司（Wellington Management Company）得到一份工作，這家公司操作威靈頓基金（Wellington Fund），是當時的一檔大型規模基金。柏格在1951年進公司，一開始負責撰寫報告與各種行政、公關和行銷相關工作，到了1955年已經成為業主瓦爾特．摩根（Walter Morgan）的助理。這個職位讓他有機會參與威靈頓公司的各項業務，並讓他很有立場去說服摩根，允許威靈頓公司成立一檔僅專營股票的基金，與投資組合區分成不同資產類別的主基金相互對照。

威靈頓股票基金（Wellington Equity Fund）創立於1958年，其第二任投資組合經理約翰．納夫（John Neff）也是一位傳奇人物。此時的威靈頓公司仍舊持續落後競爭對手，柏格判定，最佳策略是讓威靈頓和另一家資產管理公司（Thorndike, Doran, Paine & Lewis）合併。藉合併打入獲利豐厚的年金基金市場是目標之一，但主要的目的還是希望借重主動成長型投資人的名聲，當時這樣的投資風格很風行。

一開始合併工作很順利，威靈頓成立更多新基金，柏格也在摩根退休後受命擔任威靈頓公司董事長。然而，1970年代初期市場崩盤，成長型類股受到的衝擊特別嚴重，威靈頓也因此飽受打擊。在此同時，公司各合夥人之間的關係嚴重惡化，到最後他們給柏格兩條路，一是直接離開公司、二是轉作行政職。

開過幾次董事會後，他們達成了協議。柏格卸下威靈頓資產管理公司董事長一職，但該公司仍持續為基金提供投資建議（時至今日，該公司仍為某些基金提供服務），除此之外，基金其他部分完全脫離威靈頓資產管理公司，柏格則可自行成立其他分部；他將新分部命名為先鋒（Vanguard），最早提供的是行政支援。柏格自1975年先鋒成立時便擔任董事長，直到1999年退休。

受薩謬爾森與「漫步華爾街」啟發

柏格買進專業公司、試著藉此涉足成長型投資，但經驗卻很糟糕，這讓他轉而排斥經理人可以打敗大盤的想法，和他早年在普林斯頓所做的研究結論一致。在此同時，有越來越多學術界人士的論證有利於「效率市場假說」：這是指，股價已經充分反映所有可得的資訊，而且，不管是透過檢視過去的價格變動或是預測未來，任何人都不可能持續勝過市場，唯一的例外只會發生在當投資人有內線消息時，但這顯然不合法。

麻省理工學院的薩謬爾森把這套假說進一步發揚光大。1974年時他在《投資組合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）上發表一篇題為＜挑戰判斷＞（Challengeto Judgement）的知名文章，在文中主張基金經理人的績效不彰，並建議「某些大型基金會，應該在內部自行建構投資組合，追蹤標準普爾五百指數」。薩謬爾森甚至要求美國經濟學會（American Economic Association）率先響應（這是一個由經濟學家組成的學術機構），但他也承認：「兩萬名經濟學家能夠勻出的額外財富，遠遠不如兩萬名脊骨神經科醫師。」

薩謬爾森不是唯一有這種想法的人。普林斯頓大學的伯頓．墨基爾（Burton Malkiel）在他自己（1973年出版）的暢銷書《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street）裡便主張，多數選股者的表現比不上眼睛被蒙住、對著財經版上丟飛鏢選股的猴子。因此，你完全用亂槍打鳥的方法來買股績效可能也比較好。柏格在成立基金之後過了很久才讀這本書，之後請墨基爾加入先鋒的董事會。

不管如何，柏格很信服薩謬爾森的論文，他憑此說服先鋒的董事推出一檔追蹤標準普爾五百指數的指數型基金，名為第一指數型投資信託（First Index Investment Trust），也就是如今的先鋒五百指數基金（Vanguard 500 Index Fund）。由於這無須主動管理，因此柏格可以大聲宣稱這並不違反先鋒僅能提供行政支援、必須遠離投資顧問業務的協議。

世人一開始嘲笑，後來開始模仿

第一指數型投資信託遭遇來自業界的強大阻力。華爾街有很多人痛恨柏格對這個產業的暗諷，將這檔信託稱之為「柏格的愚行」（Bogle’ s Folly）。時任富達公司的董事長愛德華．強森（Edward Johnson）的反應最經典，他宣稱：「我才不信會有那麼多投資人僅賺到平均報酬率就心滿意足了。」另一位基金經理人則說指數型投資是「通往平庸的大道」。態度最激烈的應該是某些不知名的股票經紀人，他們流傳著一張海報，上面寫著「指數型基金一點都不美國」，另一張則印著一句反問句：「平庸的腦外科醫師能讓你滿意嗎？」

從這些態度來看，基金1976年8月的公開招募結果慘不忍睹，也就沒什麼好意外的了。在主辦投資銀行與券商的支持下，柏格和其他董事預計要籌得1億5000萬美元（以2015五年的價值計算，為6億2400萬美元），但最後只募到了1140萬美元。這樣的結果促使主辦公開招募的單位建議柏格就此打住，但柏格拒絕投降。為了克服資金根本不夠涵蓋整個標準普爾五百成分股，在不產生高昂交易成本的條件下，基金決定買進股份的代表性樣本，設法在非常接近的情況下追蹤指數（之後基金壯大到一定程度，便買齊了所有的指數成分股）。

一開始的風雨飄搖持續一段時間，耗了6年，再加上合併了一檔主動式管理基金，才讓管理資產規模達到1億美元。然而，到了1987年，追蹤指數的資金成長到10億美元。在此同時，其他公司也慢慢開始效法先鋒，1984年時富國銀行（Wells Fargo，於美國紐約，是一家多元化金融集團）推出第一檔較勁的基金，1991年富達也跟進。後來，光是先鋒五百，就擁有264億美元的投資資金，被動式管理的總資產估計近十兆美元。

指數型基金長期績效打敗主動式基金

標準普爾所做的研究指出，過去10年，簡單的指數型基金幾乎打敗所有主動式管理基金。而捍衛主動式基金的人則主張，這結果不必然永遠成立，因為就連先鋒也承認，有些期間主動式管理的績效仍優於被動式投資。舉例來說，2014年先鋒刊出的一篇論文提到，從1990年到2000年間，僅有29％的美國基金經理人表現勝過平均值，但在1999年到2009年之間，這個比率增為63％。這表示，雖然指數型投資在熱絡的牛市期間是最佳解決方案，但當市場持平或下挫時，主動式管理可以增添價值。

但長期來看，證據顯示被動式基金大致上來說表現較佳。《華爾街日報》（Wall StreetJournal）利用華頓研究數據服務公司（Wharton Research Data Services）提供的數據做了一項研究，發現過去25年僅有20％大型公司主動式管理基金，績效超越標準普爾五百指數。同樣的，先鋒自有的數據也顯示，長期只有約20％～25％的主動式基金勝過大盤指數。晨星被動式基金研究總監班恩．強森（Ben Johnson）提出的數據指出，過去40年來，考慮各項費用之後，先鋒五百每年平均勝過美國大型主動式管理基金約0.5 ％。一年差50個基點看起來不多，但這表示，1976年8月在先鋒投資1萬美元，如今價值為65萬2000美元，相較之下，投入主動式基金則為54萬9000美元。

柏格不愛的指數型基金是……

從某個層面來說，多數基金經理人都無法打敗大盤這件事，會很讓人很沮喪。畢竟，如果專業人士都做不到，一般平凡的投資人還有什麼希望？但你可以從另一方面來想，你不用為了證明自己比多數專業人士厲害，而拚命要創造高額報酬。確實，如果你不想花時間選股，也不想篩選基金尋找績效明星，你也可以投資低成本的指數型基金，賺得還不錯的報酬。你甚至可以透過指數股票型基金，結合被動式與主動式投資。這類專業化的指數型基金就像股票一樣在股市交易，你可以利用指數型基金去賭特定的國家或產業（但柏格本人不樂見這類基金，因為這鼓勵了投機）。

就算你不想放棄主動式管理，也可以從柏格在威靈頓公司內部爆發衝突時的經驗中學習，這證明了追逐熱門類股的危險；而且因為股市長期會顯現回歸平均的趨向，所以更要特別小心這一點。柏格1993年出版《柏格談共同基金：明智投資人的新觀點》（Bogleon Mutual Funds: New Perspectives for the Intelligent Investor），他在書中提到投資先前表現最佳的基金會降低報酬。具體而言，曾榮登《富比士》雜誌「榮譽榜」（以過去的績效為基準所做列表）的基金，在1974年到1992年的年報酬率為10.2 ％，相較之下，所有主動式基金的年報酬率為12.5％，大盤則為13.1％。

另一個訣竅，是在挑選主動式基金時把重點放在成本最低這件事情上。有人請柏格說明為何他之前在主動式基金管理業待這麼久，他總是講到1950年代共同基金產業，將成本維持在合理水準，但之後由於明星基金經理人竄起、再加上形同剝削的手續費，才開啟了指數型投資的大門。先鋒本身也經營主動式基金，他們的理由指出，最便宜的基金贏過市場的機會可提升到40％。但諷刺的是，我們在下一章會講到，就連激發柏格創立第一檔被動指數型基金的薩謬爾森，都不相信有誰能打敗市場。

作者/馬修‧帕崔吉

本文摘自《散戶的機會：個人也能打敗市場！看看世界級投資人怎麼賺到第一桶金，助你找到自己的獲利模式。》

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