【敏迪獨家專欄】中國財政續命藥：什麼是「股權財政」，它真的能拯救中國經濟嗎？
中國官方上禮拜公布最新經濟數據，今年 5 月，他們迎來罕見的「消費負成長」。中央黨刊的文章也說，近年來房地產市場「深度調整」，居民感受口袋變薄了。講「深度調整」太好聽，實際上指的就是中國政府 2020 年推出的三道紅線管控，進而導致後續恆大和碧桂園的房地產泡沫化。
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房地產泡沫了，受傷的除了是花錢買房的消費者，更是那些靠著土地收入大賺其錢的中國地方政府。過去二十多年，中國地方政府靠著一套行之有效的模式運作：把地從農民手上徵收過來，整理開發，再高價賣給建商，賺取巨額價差。接著地方政府把這筆錢拿去蓋高鐵、蓋學校、蓋產業園區，再帶動周邊房價地價上漲，形成一個看似永動的循環。這就是所謂的「土地財政」。
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但現在，這台永動機停了。2021 年，中國土地出讓收入約 8.7 兆人民幣。去年，只剩 4 兆。當這台永動機被中央政府的三道紅線一刀砍斷，地方政府幾近窒息。
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但現在，一帖新的續命藥方浮上了檯面：股權財政。
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什麼是股權財政？
著名案例：張雪機車
這不是新的名詞。早在 2023 年，中國經濟學者李迅雷就提出「以股權財政取代疲弱的土地財政」。
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簡單來說，就是地方政府要轉行了，之前當房東、地主，現在改行當創投，當股東。以前的土地財政是靠賣土地賺錢。而股權財政，就是拿財政資金入股企業。如果企業有賺錢，地方政府就可以分紅；如果企業的股份增值了，那更讚，地方政府賺資本利得。
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從土地財政轉為股權財政，政府就不再只是收租的房東，而是下場押注的投資人。
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欸怎麼有點聰明？聽起來也有點像我們台灣早期投資台積電？沒錯，大概就是那個概念。但不用參考台灣政府和台積電，中國自己就有類似的成功案例。最常被拿出來講的成功案例是安徽合肥。2008 年，合肥的家電產業被「缺屏（面板）」問題卡住，整個家電市場極度缺乏顯示面板。合肥市政府做了一個大膽的決定：以股東身份投資當時還在低谷的京東方（ BOE ）。後來京東方成為全球顯示面板出貨量第一。根據統計，合肥市政府光是退出與分紅，大概就賺了超過 140 億人民幣的帳面收益。更關鍵的是，這筆錢賺回來之後，合肥市政府又投入下一輪產業布局——很有名的長鑫存儲和蔚來汽車，都是在這個循環裡完成投資的。
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後來，人們把這個經典案例稱為「合肥模式」。各地政府都希望複製合肥模式，找出下一個獲利飛天的產業。近幾年另一個有名案例則是浙江省政府推出的「浙創投」。浙創投領頭了一家機車公司的 A 輪，讓這間機車公司有足夠資金研發新一代賽車，後來這家機車公司的賽車在世界超級摩托車錦標賽中量級組別中拿下冠軍，從此中國機車擠進全球領先地位，和歐美日品牌並駕齊驅。這家公司叫張雪機車，浙創投押對寶了！
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做得好，新創飛天
但有很大機率會做不好，因為
聽起來連我都覺得很讚。實際上這就是這幾年各國非常流行的「主權基金」概念，例如沙烏地阿拉伯王儲 MBS 擔心石油有一天賣完，就把現在賣石油的錢拿去經營主權基金，到處投資很有未來性的東西，例如 AI、綠能、機器人等。而中國經濟學者也的確說過，他們在推廣股權財政的理想範本就是新加坡的淡馬錫控股。淡馬錫雖然是一家私人公司，但新加坡財政部擁有 100% 的股權。而你可以在近十年的一些重大併購案或投資案中看見淡馬錫的身影，算是主權基金裡相當有名的案例。
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由政府出錢，投資一些有前景的本土企業，聽起來既理想又實在。尤其又有合肥模式和張雪機車作為成功案例，顯示只要有足夠資金進場，新創企業有更多資源，而且還是政府單位入股，無論是在媒合或合規上，都應該會事半功倍。
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但，如果事情有這麼美好，為什麼不全世界都這麼做？為什麼中國不由中央發號施令，要求每個省份都給我大力做，猛地做？接下來我們來談談股權財政的隱憂，以及無法補足土地財政大坑的問題。
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第一個問題是身分衝突。
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政府通常應該要是「規範者」。一間製造商要進駐，你應該要去查它有沒有符合環保法規，有沒有合法聘用勞工。但現在你既是規範者又是投資者，站在政府角度應該要要求企業增加合規成本，但站在投資者角度應該是成本越低越好，規範越少越好。當你同時又是裁判又是球員，身分衝突會使企業和政府之間角色錯亂，該管的沒管。
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第二個問題是誘因衝突。
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中國地方政府對股權財政有個期待，就是不僅要賺到財務回報，還要能招商、創造就業機會、發展其他產業。這意味著政府規定你必須把一定比例的資金投回當地。結果就是，基金管理人為了完成指標，硬把一些很熱門的投資主題塞進不合適的城市。像現在大家都在炒 AI、晶片、電動車，地方政府為了跟上投資浪潮，其聘用的基金經理人為達上層目標，亂投資或扶持一通，最後就是一窩蜂，活下者少。
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第三個問題是過度要求財務回報。
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我們剛剛說這個股權財政最初目的就是要填補土地財政的洞嘛。那就表示你的投資一定得賺錢囉？可是任何一個正常人都知道，投資一定有風險，尤其你現在還是投資一級市場，是高風險的新創產業，怎麼可能有一定賺大錢的道理？對，沒錯，道理地方政府都知道，但他們還是會為了規避投資失敗的問責，偷偷在股權投資中要求保底回報，這就是所謂的「明股實債」。名義上很像是投資，實質上就是個高息借款，反而加重企業負擔。
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最後一個問題是更深層的風險，而且已經有案例：
你會慢慢變成國家的形狀。
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今天政府成為你的股東，而且可能是大股東，那你未來的經營是否會被迫跟國家主權綁在一起呢？最近中國政府才阻止 Meta 收購中國 AI 公司 Manus，使得中國創業圈人心惶惶。大家開始擔心之後自己要出場會不會變得更困難，或是也不能出海，或被海外大型企業併購，只能待在中國做國內生意。當創辦人的出場路徑被封住，他就更沒有動力把企業做大。我們都知道最好的投資人就是給錢但不干預，但我們也知道中國政府最喜歡的就是干預。當今天政府資金成為市場的主要玩家，它既托住了市場，卻也因此改變了市場。
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中國正在把希望
寄託在一個更大的風險
最後還有個大問題：不是每個城市都適合發展股權財政。
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土地財政之所以有效，是因為每個縣市都有土地，每個縣市都能蓋住房蓋商場。但現在我們談的是產業發展，不是每個城市都可以打造 AI 智慧中心、電動車供應鏈、晶片生產基地。合肥模式之所以成功，是因為合肥具備一系列得天獨厚的條件：地理紅利、人口的城市化紅利、以及當時整體寬鬆的政策環境。這些條件讓合肥市政府有餘裕去做高風險的長期投資。但中國絕大多數的地方政府根本就沒有這些條件。
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除此之外，主權基金不是隨便一個地方官員就能做。它需要一整個基金管理團隊，有人評估專案可行性，有人輔導創業者，有人評估金融融資風險，有人做投後管理。你要全中國每個地方政府都有這樣的人才，並發展出合肥那樣的天時地利人和，中獎機率恐怕比大樂透還低。
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中國的土地財政用了二十多年，撐起了一整個高速成長的時代，卻也埋下了今天房地產泡沫化的種子。而現在股權財政被寄予厚望，被視為下一個時代的財政支柱。但從數據來看，它目前連土地財政的零頭都補不上；從結構來看，真正可行的只有少數財力雄厚的城市；從風險來看，政府既當裁判又當球員的角色衝突，正在製造新一輪的市場扭曲。
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股權財政現在被中國各地政府視為續命的藥草，全國廣傳概念，地方政府也摩拳擦掌。但他們有認知到投資需要的長期性及高風險性嗎？他們真的能夠明辨值得投資的好團隊嗎？他們可以忍受投 100 家最後可能只有 1 家上市櫃嗎？最後只好送上一句經典金句：投資一定有風險，基金投資有賺有賠，申購前應詳閱公開說明書唷。
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