張忠謀為何堅決不做管理層收購？2 大決策考量讓台積電快速成長
自2001年第一季開始的「互聯網泡沫破滅」引起的半導體不景氣，在2003年第三季結束。2003年台積電第三季營收回到泡沫破滅前水平（2000年第四季）。2004年又是一個破紀錄的一年，無論營收或獲利，都超出上次紀錄（2000年）不少。
來到2005年，展望台積電可預見的未來，天上沒有一片烏雲，而我也74歲矣！雖身體健康，但也應該為公司準備「繼承」問題。思考後，決定先走第一步：釋出CEO職，但仍保留董事長職。
台灣的公司法沒有CEO這個職位，一般的譯名「執行長」也不正確。事實上，CEO這個職位和這職位的權力，都是美國在18世紀末期的發明。據說發明者是亞歷山大．漢彌爾頓（Alexander Hamilton）。他是美國憲法起草人之一，後來又擔任華盛頓總統的財政部長。在美國憲法裡，總統是國家的Chief Executive，擁有實際大權。漢彌爾頓在他財政部長任內設立美國第一銀行時，也要讓該銀行首長在銀行內擁有類似總統在國家擁有的權力。他就沿用了總統在憲法上的頭銜，但是為了尊重國家總統，所以在Chief Executive後面加了Officer一字，就變成CEO了。
台灣對CEO的譯名：「執行長」甚不正確。CEO的職權豈止「執行」！他應該把外面的世界（包括國際政經、客戶、競爭者）帶進公司，動員公司的財力及人力資源，迎接他帶進來的機會和挑戰。一個公司的CEO，應該是這公司的主要對外接觸者，也是策略規畫者及執行者。
那麼董事長做什麼？董事長領導董事會！在好的公司治理下，一切最重要的決定都需要通過董事會，所以董事長自然而然地成為公司重要決定的最後把關者。
自台積電成立，我一直是董事長兼CEO，也一直有一位總經理（除了1997至1998年，我自兼總經理），但歷任總經理都沒有我上述的CEO權力。現在，我要董事會任命一個名符其實的CEO。任命誰？
在2005年，我嚴肅考慮的只有兩位——曾繁城和蔡力行。曾繁城在他的工研院的長官都不願參加台積電的情形下，帶領工研院的「核心團隊」來台積電，建立了不少汗馬功勞。除此之外，他還建立了一個重要的功勞，就是引進了好幾位優秀的旅美華裔人才，蔡力行就是其中之一。事實上，蔡力行是相當早（1989年12月，台積電成立不到三年）就認知台積電潛力而參加台積電之一人。
論人情，論資歷，應該讓曾繁城先有機會做CEO，但在半導體這個無情的、變化迅速的行業裡，又豈能只講人情和資歷？蔡力行當時正值盛年（54歲，小曾繁城七年），在台積電也已建立了不少功勞。他的潛力也為我、曾繁城，以及許多同仁所欣賞。2005年5月，我提請董事會任命蔡力行為台積電CEO。
拒做「管理層收購」（2007年）
台積電在台灣成立的第二年，1988年，在美國發生了金融史上首見的「管理層收購」（Management Buyout）案。一個大規模上市公司雷諾納貝斯克（RJR Nabisco）的CEO，為了要炒高公司的股價，並增加自己的持股比例，與一「金融機構」結盟，企圖以高於當時市價的價錢，收購所有市面上該公司的股票，而且仍由自己經營——這就是所謂「管理層收購」。這樁案子的結局呢？股價被炒高了，但收購者不是該CEO結盟的金融機構，而是另一家「私募基金」。CEO反而失去了他的職位。
雖然這樁「管理層收購」案並沒成功，但此後不少此類案子都成功了。我沒有想到的是：居然「管理層收購」的可能性，也會發生在台積電頭上。
2006年是台積電破紀錄的一年，營收近百億美元，營業淨利近40億美元，當時市值（每股股價乘以股票總數）已超過500億美元。2007年2月2日，高盛集團合夥人宋學仁來訪，建議高盛銀行結合別的金融機構，再加上向其他銀行的貸款，便可與台積電管理階層結盟做「管理層收購」。宋的說辭是：
- 總共出資700億美元，收購市面上所有台積電股票，但管理層已擁有的股票除外。而這700億美元的資金約一半來自貸款。
- 對管理層的好處是：藉貸款的槓桿作用，可以增加我們的持股比例。
- 貸款利息（當時約為8％）可以用不發股利省下來的現金支付。
- 公司的資本支出、員工紅利等都可以不變。
聽了宋的說辭後，我答應考慮。一星期後我照原定的行程去舊金山做一次演講後順便去了紐約一趟。專管此類購併投資案的高盛資深合夥人康奈爾（Henry Cornell）及他的副手弗里曼（Rich Friedman）也是一位資深合夥人，來我紐約家討論此案。他們的言辭與宋大致符合，但對此案是否能做成，似稍較宋保留。
在此之後，我從紐約去德國法蘭克福，參加思愛普（SAP）的企業領袖會議，再回美國紐約，之後又去波士頓，參加MIT的理事會及經濟系的「訪問委員會」，然後才返台灣。返抵台北已是3月4日，在這將近一個月的美歐旅程中，我有空閒時常在想這「管理層收購」案，所以在返台時，對此案已有相當定見，但仍請台積電財務處長做數字分析，並與CEO蔡力行有數次討論，蔡自2月知悉此案時即表示反對，我在3月返台後他仍繼續反對此案。
3月8日，康奈爾來台，與宋學仁到我辦公室，要聽我的決定。我告訴他們：我們不做！宋有點失望，但康奈爾卻有如釋重負的表情，並對我說，通常管理層非常熱心要做「管理層收購」，我是稀有的不願做者。
其實我不要做的原因很簡單，主要的只有兩個：
1. 財務規畫太勉強。所謂「員工紅利、資本支出、研發投資一切不變，只把股利轉做貸款利息」簡直不可能。事後證明這個判斷是對的，因為貸款三百多億美元，利率8％所要付的利息的確比後來數年台積電所發放的股利多。
此外，若做了「管理層收購」，台積電就會變成非上市公司，籌措資金的管道只會剩下股東增資與借款。因為股東數目有限且已投入龐大的資金，增資機會不大。又因為舉債金額已非常高，能再借的也有限。而且原本借我們三百多億美元的銀行團，勢必要求嚴格的貸款條件，不僅大部分的資產得抵押給他們，對財務比率的要求也會很多。
如此一來，如果營業淨利有任何風吹草動（事實上，次年，2008年市場就不景氣），必將影響我們資本投資及研發投資。
2. 「管理層收購」是一個對管理層富有誘惑性的名詞，但是真正的收購者是出錢的財團，收購假使成功，公司的主權也在他們手上。我自1988年雷諾納貝斯克案後，就常注意類似的案件，在90年代，曾有機會與摩根士丹利（Morgan Stanley）主管此類投資的經理人請教，他說了一句話我至今還記得：「一旦管理層同意參與『管理層收購』，管理層就失去控制。」
總之，在2007年3月，我覺得台積電在公開上市的環境下，大有可為。如果做「管理層收購」反而綁手綁腳。至於管理層持股比例低，那就把公司市值做大嘛。
事後看來，2007年「不做管理層收購」的決定絕對是對的。兩、三年後，我們看到市場成長的機會，迅速地增加資本投資幾乎三倍，不僅花光所有的自有現金，還要舉債，當然相應的結果是連續多年快速的成長——假使我們當年做了「管理層收購」，收穫這樣的獲利與成長就是不可能的事。
書名／張忠謀自傳全集（上下冊）
出版社／天下文化
出版日／2024年11月29日
作者／張忠謀
作者簡介／台積電創辦人。
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