ETF熱潮是靠他們血淚堆出來的泡沫：金融業第一線基層怒吼，IPO亂象何時終結？

台灣ETF市場風生水起，去年歷經高股息ETF申購熱潮，今年又有主動式ETF接棒登場，但在熱鬧滾滾的榮景背後，可能只是靠著血淚堆疊出來的泡沫。如今，身在第一線的金融業基層也看不下去，近日就有超過百位理專、營業員挺身向金管會具函檢舉，籲請主管機關介入處理、導正亂象。

不久之前，掛牌不到兩年的新光標普電動車ETF（00925）宣布即將下市，雖然不至於淪為壁紙，清算之後仍然可以拿回資金，但還是讓許多市場人士為此惋惜——這檔ETF並非績效不好，而是人氣不足導致規模太小，成為今年繼富邦中國投等債（00784B）、復華次順位金融債（00790B）後第3檔退場的ETF，接下來還有富邦中國政策債（00718B），這些恐怕不是偶然發生的個案，如果不從制度著手改善，難保不會有第5檔、第6檔……。

是誰讓基金規模虛胖？

表面上來看，ETF乏人問津可能是題材、商品本身缺乏吸引力，但市場人士認為，這些其實是源於ETF成立初期，許多券商、銀行對於理專施加「責任額」壓力，也就是硬性規定分配IPO認購額度，募集期間敲鑼打鼓，呼朋引伴參與申購，甚至自掏腰包只為了主管口中的那句「使命必達」，基金規模虛胖的情況應運而生，掛牌之後卻又連忙拋售，並在缺乏真實買盤的支撐下，終究導致規模不足黯然退場。

如此惡性循環，不只斲喪投資人信任，也讓台灣整體金融市場更不健康，恐將成為系統性風險源頭。

業內人士透露，前幾年有家銀行曾被主管機關禁止販售IPO一段時間，原因是他們每次IPO都能順利達標，但只要閉鎖期一過就會全部贖回，造成基金規模迅速縮水，幾次都因此遭到清算，投信業者也將其列為黑名單。

「回單」機制推動畸形「責任額」

但話說回來，明明是投信發的產品，為什麼其他金融機構願意推得這麼用力？據了解，業界實務上普遍存在「回單」制度，雖然不是法定事項，可能也不會寫在契約內容，但彼此都會先談好條件，例如承諾協銷IPO多少額度，就能換取投信為基金、ETF買股、換股時在券商下單的交易量。

對於券商而言，這些「回單」就是實質收入，又可以藉此增加市佔率，何樂不為？投信也不必再像以前挨家挨戶拜訪法人，如今只要靠著通路銷售，就能輕易完成IPO坐收管理費，可謂雙贏局面。

然而，根據「證券投資信託事業募集證券投資信託基金處理準則」第7條規定，證券投資信託事業申請（報）募集證券投資信託基金經核准或生效後，應於申請核准或申報生效通知函送達日起6個月內開始募集，30日內募集成立該基金。在行政流程期限緊迫的時間壓力下，券商通常只在短短3～5天內銷售IPO，第一線從業人員無不使出渾身解數，許多投資人一定都有接獲推銷的經驗。

不妨設想一下這個情景：當你接起電話或是踏進金融機構，服務專員微笑問候、遞上DM，熱情介紹最新公開募集的IPO產品，真的是因為眼前這檔基金值得投資，或者只是被「責任額」壓得喘不過氣？這些基層真有時間、餘力做好主管機關最重視的KYC（認識客戶）、KYP（了解商品）嗎？

一位不願具名的券商理專表示，ETF、IPO本身並沒有錯，可以藉此刺激股市活絡，對於相關從業人員並非壞事，幫忙公司銷售也是天經地義。只不過，以往每年大概只有1、2檔會訂定責任額，但從2020年開始，整個業界生態開始變了調，尤其2024年的統一台灣高息動能（00939）、元大台灣價值高息（00940）狂潮，更讓許多見獵心喜的投信業者連番推出ETF，而且同質性還很高，成分股就是眾所周知的那幾檔，說穿了只是換湯不換藥，績效也沒有比較好。

某家券商內部人士透露，公司去年共有20檔IPO壓上責任額，其中14檔卻淪為「破發」，而且此後從未回到發行價。她無奈表示，客戶當然不是笨蛋，看過這麼多血淚教訓，大家現在寧願等到掛牌後再買，以免省了手續費卻賠了價差，結果壓力又落到了第一線員工肩上。

也有基金經理人私下坦言，散戶的操作慣性通常看到帳面有賺就跑，但對投信業者來說，管理費是按照基金規模比例抽成，破發套牢反而才能維持人氣。

營業員淪落到靠信貸捧場IPO

一將功成萬骨枯，外界可能很難想像，這些「熱銷」的ETF買氣是怎麼被催出來的。根據業內人士描述，主管可能在晨會、檢討會上要求提交招攬名單、當眾call客，藉此施加精神壓力，言語羞辱、情緒勒索只是基本配菜，有些主管還會以業績不如預期為理由，撥走營業員手中的客戶，直接衝擊他們的實際收入。

此外，也有主管會「指導」如何與客戶談條件，例如掛牌後馬上脫手，「賺了算客戶的，賠了就營業員吸收價差」。如果還是找不到人幫忙，營業員只好自己默默吃下剩餘額度，等到可以贖回時立刻抽回資金，只為了接續應付下一檔IPO。

至於資金不足的人，主管可能會暗示向親朋好友借錢，或是乾脆動用信貸，有些公司還能提供優惠利率，就像餐廳的菜賣不出去，只好叫店員自己買下來，搞到最後還要倒貼自己的薪資或獎金，而且這類案例還不少。

市場人士直言，現在一年推個20、30檔，每檔責任額動輒數十萬元、數百萬元起跳，再厲害的營業員也不可能都找客戶認購，「不然金管會可以統計看看，這兩年IPO有多少是『98戶』買的？掛牌之後又有多少是『98戶』賣的？（編按：證券從業人員及其家屬因應主管機關規定開設的帳戶，前兩碼為『98』用以區分）」

據了解，某家券商早已禁止旗下員工透過「98戶」完成IPO目標，但責任額還是高高掛在那邊，結果就是營業員只能另外找人頭戶下單，同時衍生資金調度及稅務問題，徒增困擾。

市場人士分析，在彼此激烈競爭的情況下，券商要找到一位大戶並不容易，但是投信業者下單一次，或許就可以抵掉幾十個、上百個客戶，券商當然義無反顧全力衝刺，「你不做的話，其他同業也會搶著做，你的市占率就會越來越落後，肥水最後流到別人家，這就是殘酷的現實。」

關鍵的問題是，在如此高壓環境下，第一線的基層人員有沒有辦法站在客觀、專業的角度為客戶提供服務？投資人面臨不當銷售的風險是否因此提高？業者幾近瘋狂的銷售手法，是否符合公平待客原則？這些都是主管機關必須慎重思考的議題。

另一方面，投信業者為了建倉ETF，本來就要透過券商下單買股，但當這個行為變成可以回饋券商的機制，同時創造了利益分配的模糊空間。

一位券商理專表示，自家公司今年直接講明了，IPO只針對那些會回單的投信業者訂定責任額，但這些回單的交易量，實際上並沒有依據比例灌在每位協助銷售的業務員身上，而可能流向總公司的法人部，「大家都想知道，這些利益跑去哪了？」

「＃終結IPO制度暴力」一呼百應　金管會、勞動部兩路並進

有鑑於此，原本為了飯碗敢怒不敢言的基層理專、營業員，近日成立「＃終結IPO制度暴力」群組，號召同業向金管會具名檢舉金融機構的不當行為，籲請儘速修訂相關規範、制定指導原則，例如公司對於IPO推銷的頻率與總額上限，並且強制納入勞動契約協議流程。

一呼百應之下，市面上各大投信、券商目前幾乎都遭檢舉，金管會也證實確有此事，接下來將展開調查，如果業者有違法，則會祭出相應措施。

據了解，「＃終結IPO制度暴力」下一步也可能轉向勞動部申訴，調查公司違反《勞基法》之嫌，兩路並進希望澈底改善IPO亂象。

「＃終結IPO制度暴力」向《風傳媒》記者強調，大家反對的不是IPO，而是一個不透明、無限制、制度扭曲的體系，投資人被犧牲、從業人員被壓榨，如果不從源頭改善，最後就是走到市場信任遭到瓦解的那一步，「如果投資ETF是全民運動，那麼關心ETF背後的不合理制度，也應該成為全民運動。」

以下為「＃終結IPO制度暴力」訴求：

1、主管機關應立即啟動IPO責任額制度調查與規範機制，包括：

• 業務員年度可承擔責任額之頻率與金額應有規範，並列入勞動契約之中。

• 調整額度需提前通知、於勞資會議中提出並取得業務員書面同意。

• 公司內控制度須將IPO責任額配置原則、違規懲處等全面揭露。

2、獎酬制度應與責任脫鉤：明確區分鼓勵性業績與強制性銷售，防止「績效綁壓」濫用。

3、投信應接受後續績效與商品同質性監管：

• 若ETF發行商品連續破發、績效落後，應設立發行冷卻期。

• 對高同質性、高重複性之ETF申請，主管機關應提高審查標準，避免濫發。

4、建立吹哨者保護與匿名申訴平台：

• 金管會應設置安全管道，供金融從業人員匿名檢舉內部壓力。

• 所有檢舉應依個資法保密，禁止業者對檢舉人進行打擊報復。（推薦閱讀：台灣如果要設立主權基金，錢從哪來？為何不宜動用外匯存底？央行一次解答）