【林宏文專欄】台積電法說好成績 也擋不住韓股大跌 南韓二千兆韓圓大投資 對台灣有什麼意義？

昨天接受「台灣大時代」主持人張振驊的訪問，談到南韓二千兆韓圓投資計畫，以及SK海力士赴美掛牌的影響，昨天下午又有台積電第二季法說會，公布業績超乎預期，但美股、亞股卻以大跌回應，相關討論也一併在此與各位分享。

先談台積電法說會。台積電此次法說會內容，從第二季財報、第三季展望，到全年營運目標，都明顯優於市場預期。第二季營收約1.27兆元，落在公司財測區間上緣；毛利率達67.7%，高於原先65.5%至67.5%的財測區間；單季EPS更來到27元，明顯超過外資原先預估的23～24元。

至於展望第三季，營收財測中位數約季增12%，毛利率區間為65%～67%；全年營收成長展望更直接上調至40%以上，高於市場原先期待的35%左右。至於資本支出部分，則將原先預估的520億至560億美元，上調至600億至640億美元。

不過，這些優於預期的數字，卻抵不過韓股及美股大跌拖累，尤其是韓股處於風暴正中央，昨天韓股出現今年第八次熔斷，震央又是三星及SK海力士兩支股票，美股昨晚也跟著跌，除了記憶體的SK海力士、SanDisk及美光都大跌外，台積電ADR也跌了2.32%。

其實，台積電公布的業績展望，不只數字創新高，魏哲家董事長也透露，從現在到2029、2030年，市場需求都將非常強勁，對先進製程、先進封裝未來幾年的訂單能見度，都抱持高度信心。

也因為有信心，所以台積電除了增加對美國投資一千億美元外，今年資本支出也提高至600億至640億美元，這是整場法說會中最重要的數字，不僅代表台積電對未來訂單很有把握，才會真金白銀地地增加投資，更重要的是，台積電做為全球先進製程與先進封裝的龍頭企業，也對AI產業的熱絡市況做了最佳背書。

當然，股價表現不佳有很多因素，法說會結果好，不代表股價就會立刻大漲。根據過去三年統計，由於台積電法說會前股價會提前反映樂觀預期，因此，法說會後的股價走勢，通常會先進入一至兩週的震盪整理，等到市場平靜後，再恢復走勢。

不過，以這兩天國際股市的表現，顯然韓股大幅修正，是明顯影響台積電股價表現主因。韓股今年多次暴漲暴跌，還發生八次熔斷，主因都是槓桿開太大，市場不斷發行三星及SK海力士單一個股二倍槓桿ETF，讓投資人蜂擁而至，但也因股價大跌而出現斷頭賣壓，所有半導體與科技股都跟著明顯修正。

這其中有一個關鍵事件，上周SK海力士赴美掛牌ADR。SK海力士發行美股ADR（代碼：SKHY），目的當然是趁股價高檔時趕快募資，為接下來產能擴充做準備。SKHY掛牌股價前兩天表現不錯，順利募得265億美元，成為有史以來企業募資金額最高的第三位，僅次於SpaceX及沙烏地阿美石油。

不過，7月15日之後的SKHY股價，表現卻是一瀉千里，不只美光及SanDisk跟著大跌，韓股及台股等亞洲股市也跟著輪番修正。從去年以來AI投資建設潮掀起的全球股市資金行情，暫時告一段落。

其實，此次股市大幅修正，關鍵在股價已漲太多，SK海力士及三星從最低至最高點，分別漲了40倍及7.5倍，漲多就是最大利空，再加上市場槓桿開到最大，散戶借錢投資，火上加油的結果，才爆發出如此大的修正。

當然，從基本面來看，三星及SK海力士的業績仍然相當看好，今明兩年獲利都是大幅成長，兩家公司獲利預估都會超越台積電，甚至三星預估獲利可能超越半導體獲利王輝達。

就在韓股崩盤的同時，韓國央行也發布報告，堅稱全球半導體仍供不應求、AI驅動的超級週期將持續；海力士CEO也喊出2027年史上最嚴重缺貨；另外台灣的力積電還在同步調漲代工報價45%、毛利率創三年半新高。現貨市場缺貨漲價與股票市場崩盤同時發生，也說明這次暴跌主要是籌碼面的總清算，不是基本面的反轉。

這裡也可以補充一下，SK海力士赴美股掛牌的意義。六月底，三星與SK集團宣布投資800兆韓圓，五年內將南韓記憶體產能增加一倍，為了籌措資金，SK海力士因此赴美股掛牌。

SK海力士的美股籌資計畫，有幾個重要延伸意義。一方面是三星目前還沒有在美股掛牌，SK海力士領先一步，也宣示其在記憶體上的領導地位，其次是到美股掛牌，直接與美國記憶體大廠美光較勁，這是另一個目的，尤其美光目前獲得美國川普政府強力支持，SK海力士赴美股掛牌，也有與美光直接打對頭的用意。

此外，從股價的表現與本益比來看，韓股向來有所謂的「韓國折價（Korea Discount）」，赴美股掛牌上市，取得的資金有大幅溢價，這是另一個重點。在SKHY掛牌的前兩天，股價甚至還比在韓股交易的SK海力士高出五成以上溢價，這是很驚人的差距。

過去，台積電在美股ADR的溢價，大多在一成左右，超過二成的機會很少，可見韓國折價幅度有多嚴重。目前SKHY在美股的股價本益比，還是比美光低一些，但能在美國募得更多資金，對SK海力士絕對是大利多。

韓國折價的概念，或是南韓人說的「財閥折價」，其實已由來已久。一般來說，韓國上市公司的估值長期低於全球同業，同樣的獲利能力、同樣的產業地位，但韓股本益比、股價淨值比就是矮人一截。KOSPI整體的股價淨值比長年在1倍上下徘徊，大量公司股價低於帳面淨值，等於市場認為「這家公司活著還不如清算」。而財閥折價是韓國折價的核心成分，因為問題的根源大部分出在財閥的治理結構上。

細究韓國折價的原因，不外乎財團交叉持股、財報不透明，或是公司治理等問題。由於財閥家族典型的持股結構是，家族實際只持有集團旗艦公司百分之幾的股份，卻透過循環交叉持股和金字塔控股結構掌控集團的經營權。結果就造成一個根本性的利益錯位，家族關心的是「控制權」，不是「股價」。

此外，韓國的遺產稅最高稅率50%，若是控股股東移轉經營權還要再加計20%的控制權溢價，實質稅率可達60%,可說是位在全球最高之列。至於稅基是以股價計算，因此，對準備接班的財閥家族而言，股價越低、傳承成本越低。三星李在鎔家族為了繳李健熙留下的約12兆韓元遺產稅，分期六年變賣持股籌錢，是最著名的案例。

這造成一個荒謬的結構性誘因，全世界的大股東都希望股價漲，韓國的控制股東在接班前夕卻有動機讓股價趴著。市場很清楚這一點,自然給出折價。

最後則是，股東回報文化的長期薄弱，第一是配息吝嗇，第二是利益輸送，第三是分拆上市，第四是濫發可轉債與第三方配售增資，稀釋小股東。

此外，在台灣大時代節目中，我也談到李在明政府於六月底宣布的二千兆韓圓投資計畫，以及對台灣的影響及意義，我也整理給大家參考。

首先，南韓這項計畫，是由李在明總統與三星電子會長李在鎔、SK集團會長崔泰源共同舉行記者會，宣布以公私合作方式推進「三大超級計畫」，涵蓋半導體、AI資料中心與實體AI（如機器人等應用）三大領域，總投資規模約1800兆韓元（約1.16兆美元）。

南韓這個國家級計畫，可以看出南韓的企圖心，其中，半導體的投資以記憶體為主，總計800兆韓圓，目標是記憶體產能要在五年內增加一倍，至於AI資料中心投資1000兆韓圓，比半導體的投資規模更大，顯示南韓不只想繼續鞏固記憶體的霸權，也要發展主權AI及各種AI的應用。

也就是說，南韓這個「垂直整合國家戰略」的思維，不只是擴產，李在明很明確把半導體、物理AI及AI資料中心列為國家產業升級的三大支柱，強調唯有同步發展晶片製造與AI基礎建設，才能在全球AI革命中取得主導地位。

南韓政府的邏輯是，南韓不想只當AI時代的「記憶體軍火商」，而是要把自己生產的HBM、DRAM就地消化在自己的資料中心與機器人產業裡，形成內循環的需求保底。這跟過去單純押注出口導向的記憶體週期，是質的不同。

三星與SK海力士是全球前兩大DRAM廠，合計市占率逾60%，NAND合計近五成。市占率已經過半的兩大玩家喊出五年產能翻倍，意義是南韓判斷AI帶來的記憶體需求是結構性的，包括HBM、DDR5、高容量NAND都會持續擴增，因此要用壓倒性產能把後進者，尤其是中國政府支持的中國長鑫、長江存儲，還有川普總統背書的美光等對手，繼續擋在門外。

當然，南韓這個投資計畫，對台灣來說也有很重要的意義，值得更一進解讀。

從投資項目來說，南韓這個投資方向仍以記憶體為主，沒有涵蓋晶圓代工製造，也沒有IC設計領域的投資，這也代表此次計畫基本上是「把強項做到極致」，而不是要「補自己的短板」。

南韓半導體產業結構原本就已高度偏重記憶體製造，在這個五至十年的大投資計畫後，未來自身結構性弱點沒有解決，也等於間接承認在邏輯代工上的競逐暫時退居次位，只有投資一部分的先進封裝，算是補齊了一些原來缺少的拼圖，至於對於過去一直沒有表現的IC設計，則是完全沒有規畫。

另外一個重點是投資千兆韓圓在AI資料中心及實體應用上，這個金額比記憶體的投資還要高，也代表著，南韓不只想扮演AI軍火商的角色，更重要的是，他們準備參與AI的戰爭，這與台灣的思維完全不同。

過去，台灣只想把代工做好，對AI應用實在太過疏忽，台灣產業界全力投入AI晶片與伺服器的生產，至於政府推動的AI十大建設及晶創計畫，預算是十年三千億元。相較於南韓投資千兆韓圓於AI資料中心，千兆韓圓相當於新台幣二十兆元，足以顯示南韓的企圖心，台灣的確難以和南韓比擬。

我一直覺得，南韓對於應用及終端市場的關注及投資，都一直比台灣大很多，也因為一直有這方面的投資，讓韓國可以經營許多品牌，甚至從汽車、遊戲、網路、K-Pop到電影，南韓因為關注應用及終端消費者，可以發展出與台灣截然不同的產業樣貌及型態，這也是台灣與南韓競爭時，必需密切關注自己的盲點之處。