AI改寫產業規則 高盛吹響重估號角 記憶體三巨頭目標價全面調升
AI 基礎設施需求持續爆發，全球記憶體產業正迎來結構性轉變。高盛最新發布的全球半導體儲存產業研究報告指出，記憶體晶片正逐步擺脫過去高度循環的商品屬性，轉型為 AI 時代不可或缺的戰略基礎設施。隨著需求長期增長、供給受限以及長期供貨協議 (LTA) 普及，產業估值框架正從傳統的市淨率 (P/B) 轉向本益比(P/E)，並促使華爾街同步上調記憶體龍頭企業目標價。
高盛認為，本輪記憶體景氣循環與過去明顯不同。AI 驅動的需求具有更強持續性，而供給成長則受到產能與技術限制，加上大型雲端客戶與供應商簽訂長期供貨協議，讓獲利穩定性顯著提高。
報告指出，產業正出現四項關鍵變化。首先，DRAM、NAND Flash 及高頻寬記憶體 (HBM) 市場的供應缺口將持續擴大，2027 年的供應吃緊程度甚至可能超過 2026 年，短缺情況預估將延續至 2028 年。
其次，市場估值邏輯正在發生歷史性改變。高盛認為，投資人未來應以本益比而非市淨率評價記憶體企業，並據此大幅調升 SK 海力士與三星電子目標價，其中 SK 海力士隱含上漲空間約 53%，三星則約 60%。
第三，高盛上調 HBM 市場前景。報告預估，2027 年 HBM 平均售價將較現階段進一步上漲，全球 HBM 市場規模預測值由原先估計大幅上修 54%，達到 1,160 億美元。
最後，高盛同步調高三星電子 (005930-KR)、SK hynix 及 Kioxia Holdings 鎧俠未來數年的獲利預估，認為高毛利率與高獲利能力將維持更長時間。
事實上，在高盛之前，Morgan Stanley 與 JPMorgan Chase 摩根大通已陸續提出相似觀點。兩家機構均認為，長期供貨協議正使記憶體產業從傳統強週期商品轉型為具穩定現金流特性的科技基礎設施產業。
目前記憶體龍頭企業遠期本益比僅約 7.3 倍，相較台積電 (2330-TW) 存在約 50% 至 80% 的估值折價，未來有望出現重估行情。
高盛指出，推動本輪產業轉型的核心來自需求、供給與商業模式三方面的結構性改變。
需求端方面，AI 伺服器已取代消費性電子成為記憶體需求核心來源。2025 年全球伺服器市場預計占 DRAM 需求約 50%、NAND 需求約 40%；至 2028 年，相關占比將進一步升至 61% 與 43%。
高盛估計，2025 年全球伺服器記憶體市場規模約 4,490 億美元，已是 2017 年的 7.4 倍。隨著大型語言模型 (LLM) 進一步演化為企業級 Agentic AI 系統，到 2030 年 Token 消耗量可能達目前運算能力的 24 倍以上，記憶體容量與頻寬將成為 AI 發展的重要瓶頸。
供給端方面，HBM 正大量消耗晶圓產能。高盛指出，生產 HBM 所需晶圓產能約為傳統 DRAM 的 3 至 4 倍，隨著 HBM4 及 HBM4E 世代陸續推出，每單位產品消耗的晶圓數量還將進一步增加。
高盛預估，2026 年至 2030 年間，三大記憶體原廠每月約 139 萬至 154 萬片可用產能中，約 30% 將被 HBM 產品占用，導致傳統 DRAM 供給年複合成長率從 2017 年至 2018 年間的 19%，下降至約 15%。
商業模式方面，長期供貨協議正改變市場結構。高盛指出，企業級客戶與超大型雲端服務供應商已逐步採用 LTA 模式，以降低供應風險並鎖定產能。
報告引用 SanDisk 財報指出，其新商業模式合約已包含 420 億美元遞延收入義務 (RPO) 及 4 億美元預付款，且附帶違約罰則。高盛認為，這類模式有助於提高產業獲利穩定性，並支持更高估值水準。
在供需展望方面，高盛預測 DRAM 市場供需缺口將從 2026 年的負 5%，擴大至 2027 年的負 5.9%，2028 年仍維持負 3.9%。
受伺服器需求帶動，傳統 DRAM 平均售價在 2026 年預估將年增 326%，營業利益率有望維持在約 80% 的歷史高檔區間。
NAND 市場方面，供需缺口預估為負 4.4%、負 4.6% 及負 3.0%。企業級 SSD 需求將在 2026 與 2027 年分別成長 66% 及 31%，推動 NAND 業務營業利益率維持在 60% 以上。
HBM 市場缺貨情況則最為嚴重。高盛預估，2026 年至 2028 年供需缺口分別為負 5.4%、負 6.0% 及負 4.3%。
受 ASIC AI 晶片需求大增帶動，高盛預估 HBM 市場規模將從 2026 年的 560 億美元，成長至 2027 年的 1,160 億美元，並在 2028 年進一步擴大至 1,680 億美元。
基於上述預測，高盛將 SK 海力士評等維持「買進」，目標價上調至 330 萬至 350 萬韓元區間。高盛表示，即使未來兩年記憶體價格連續下跌 30%，SK 海力士仍有能力維持約 40% 的營業利益率。
三星電子方面，高盛將目標價上調至 48 萬韓元，預估 2026 年營業利益將較前一年暴增逾 8 倍，股東權益報酬率 (ROE) 升至 52%。同時，三星 HBM 營收在 2027 年可望達到約 440 億美元。
不過高盛也提醒，記憶體價格上漲可能侵蝕三星智慧手機部門獲利能力，預估其手機業務營業利益率可能由 11% 降至歷史低點約 2%。
鎧俠則獲高盛調升評等至「買進」，以 2028 會計年度預估獲利 7.8 倍本益比計算，12 個月目標價上調至 9.3 萬日圓。
值得注意的是，高盛、摩根士丹利與摩根大通均將台積電視為重要參考案例。分析師指出，台積電 (TSM-US) (2330-TW) 在 2014 年與蘋果 (AAPL-US) 建立長期合作關係後，市場逐漸將其估值基準由景氣循環產業轉向科技成長股，長期本益比維持在 10 倍至 30 倍區間。
不過華爾街也提醒，長期供貨協議並非萬靈丹。2017 年上一輪記憶體景氣高峰期間，部分遠期協議曾在需求崩跌後迅速失效。
分析師認為，若要真正支撐估值模式轉換，關鍵仍在於企業能否持續取得預付款、遞延收入及具法律約束力的長約現金流。若缺乏實際資金流入支撐，即便 AI 需求強勁，產業仍可能面臨重新回歸週期性波動的風險。
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