(圖片來源：peter jan 拍攝)
藍天(2362)搶下雙子星標案
藍天(2362)在上個月確定做為第二順位拿下雙子星標案之後，
突如其來的利多，讓股價瞬間暴漲，
從 10/18 到 10/25，短短 4 個交易日內，從 30.45 元上漲到 40.6，
漲幅高達 33.3%，更在 11/11 站上 41.95 元，
然而藍天(2362)這家公司，如果不是有在長期操作台股的投資人，
大多對其認識不是很深，
本文將從藍天(2362)過去高價股的歷史開始說起，
並最後分析這兩年不斷實施的庫藏股，
繼續看下去…
20 年前的一代股王
90 年代筆記型電腦產業剛剛興起，
加上美國網路泡沫推波助燃，
當時從廣達(2382)到華碩(2357)無一不是高達數百元的天價，
身為筆記型電腦中型代工廠的藍天(2362)就在這種背景下於 1996 年 3 月掛牌上市，
90 年代的筆記型電腦代工有多好賺？
從藍天(2362) 1995 年及 1996 年的兩期報表比較就可以看出來，
1995 年公司的營收為 77 億，營業利益 5.26 億，
到了 1996 年竟然翻倍為 141.6 億，營業利益更是成長 4 倍到 20.94 億，
此外，1996 年藍天(2362)的毛利率高達 29.43%，
與當今筆電代工產業「毛三到四」的景象形成強烈的反差。
下圖：藍天(2362)掛牌初期業務成長幅度驚人。
(資料來源 : 公開資訊觀測站) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
股價一年飆漲 12.6 倍
順著當年的筆電風潮，藍天(2362) EPS 跟著營業利益同時爆發，
1995 年 EPS 只有 1.9 元，到了 1996 年已達 15.11 元，
伴隨著 EPS 的跳躍式成長，股價也跟著大漲，
1996 年 3 月 4 日掛牌時股價只有 23.5 元，
到了 1997 年 4 月 2 號卻站上 320 元，
短短一年左右的時間，上漲達 12.6 倍，
也一舉成為當時的台股股王，風光一時。
(資料來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
2000 -2006 淪為低價水餃股
筆記型電腦的美好時光大概在 2000 年網路泡沫之後就結束了，
2000 年之後，筆電代工從高毛利藍海市場，淪為紅海殺價市場，
過往動輒 2、30% 的超高毛利率已不復見，
在這種背景下，營收規模無法擴大的代工廠，紛紛陷入虧損的窘境，
這其中也包括曾經風光一時的藍天電腦，從 2000 年開始到 2006 年，
藍天(2362)的股價都在 10 元上下震盪，
網路泡沫破滅時，甚至一度跌破 4 元，
對照 97 年高達三百多元的股價，讓人不勝唏噓。
(資料來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
同業大者恆大
毛利越低的產業，越要依賴規模經濟來獲利，
如果廠商無法達到規模經濟，成為產業中的老大或老二，
虧損往往就成為必然，由於筆電代工龍頭廣達(2382)一直到 1998 年才掛牌，
1996 年有掛牌的指標性同業就是仁寶(2324)，
比對兩家公司從 1996 年到 2006 年的營運狀況，
就可以看到藍天(2362)在筆電產業敗下陣來後的慘況。
(資料來源 : 筆者整理) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
2006 - 2014 中國通路事業
藍天(2362)在 90 年代末期經營狀況意氣風發的時候，
就如當時許多喜歡多角化經營的企業一樣，
開始想跨足到下游的通路系統，當時中國的 3C 產品市場剛剛起飛，
而身為北科大校友的藍天董事長許崑泰先生，過去就長時間觀察過北科大附近的光華商圈，
於是藍天(2362)在 1998 年成立百腦匯進軍中國通路市場，
目標就是要將光華商圈的成功模式，複製到中國的每一個大型省會，
這原本是一項高風險投資，尤其在藍天(2362)的筆電事業節節敗退後，
更是成為市場詬病的投資案之一，
但商業活動往往就是瞬息萬變，就在藍天(2362)的筆電奄奄一息時，
百腦匯搭著中國經濟起飛的浪潮，默默擴點10 年後，
到了 2009 年竟已成為中國最大的 3C 實體通路系統，
也讓藍天(2362)的股價起死回生。
百腦匯包租公模式
不同於要自己建立庫存管理系統的燦坤模式，
藍天(2362)的通路模式借鏡了光華商場，
即集中一大堆店家到一個區塊，形成一個 3C 商圈聚落，
而藍天(2362)做的事就是在商圈尚未興起前，
找一塊地興建賣場，之後再出租給小間的 IC 通路獨立商家，
這樣就只需要跟店家收取租金，完全不用觸碰到供應鏈甚至是存貨這一塊，
甚至在商圈興起之後，擁有地上權的百腦匯，
還可以享有大筆的未實現房產漲價收益，
藍天(2362)憑藉著 IFRS 上路後百腦匯的房產收益用公允價值認列，
將高達 70 元這一點，在 2006 到 2014 年，股價 3 次攻上 60 元，
甚至在 2010 年一度觸及到 76 元。
下圖：2006 - 2014 年，百腦匯通路題材三次發酵，讓股價 3 次站上 60 元
(資料來源 : 券商看盤軟體) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
下圖：2014 年 IFRS 上路後，藍天淨值從 19.98 元直接跳升到 77.54 元
(資料來源 : Cmoney) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
三大利空股價再度洩氣
就在市場以為 2014 年 IFRS 上路，將從此海闊天空時，
藍天(2362)遭遇到了 2 大利空，
這三大利空讓股價向洩了氣的皮球，
一直到今(2019)年都還無法恢復元氣。
1. 電子商務興起
百腦匯的經營模式，是在早期網路電商尚未興起時，
消費者要買 3C 商品，習慣像逛菜市場一樣，
到一個賣場邊走邊看，貨比三家之後，
在找出自己覺得 CP 值最高的店家購買，
但這個實體店面模式在中國電子商務興起後，
遭到嚴重打擊，民眾的消費習慣轉變為在網路上下單購買商品，
百腦匯的出租率越來越低，出租率降低，藍天能收到的租金也就跟著下滑。
2.人民幣貶值
從 2009 年金融海嘯結束後，人民幣兌台幣一直都是升值走勢，
但從 2014 年開始，趨勢改變，人民幣從長期走升變成長期走貶，
而藍天(2362)的財報是用新台幣計價的，
這就產生一個很嚴重的問題，興建賣場耗資龐大，勢必要舉債，
藍天興建賣場的借款大多是新台幣，
收租時則是人民幣，如果新台幣兌人民幣是貶值，
那麼是再好不過，一方面收到的租金換成新台幣價值越來越高，
另一方便台幣貶值，借款的利息負擔也可大幅降低，
但如果情勢反轉，變成是人民幣貶值，台幣升值，就不太妙了，
收到的租金在台幣計價的報表上越來越薄，而台幣借款的利息負擔也相對加重，
在這層背景下，藍天(2362)從 2014 年開始獲利狀況開始走下坡。
3. 中國房地產泡沫疑慮
中國的房地產市場在經濟起飛的 20 年期間，
經歷了飛速狂飆的成長，藍天也得益於這個趨勢，
帳上淨值暴增到 77 元，但從 2015 年中國股災之後，
市場就開始對中國各式各樣的泡沫經濟戒慎恐懼，
這其中也包括了房地產泡沫，
雖然中國的房地產在中國政府的小心調控下，
至今尚未出現大規模泡沫爆破事件，
但不少省份的房地產也開始緩跌或是漲不動，
藍天(2362)也嗅到這個趨勢，近幾年逐步縮減百腦匯在中國的據點，
並將發展重心從中國移回台灣，
這也是藍天集團近幾年在雙北各大 BOT 標案頻頻出沒的主要原因。
近年 6 次實施庫藏股
藍天(2362)在股價從 60 元區間崩跌到 20 - 30 元後，
在 5 年內竟實施了 6 次庫藏股，
頻率之高，是近年庫藏股公司的熟面孔，
總計 6 次庫藏股共買回 50,900 張，
公司可能認為，香港不少中國資產股都享有數百億港幣的市值，
藍天(2362)即便有 3 大利空壟罩，公司的淨值依然高達 60 元以上，
這才多次實施庫藏股，姑且不論股價是否真的低估，
6 次庫藏股都有一些有趣的共通點。
都在統一總公司買進
觀察庫藏股買回期間與分點的關係，
有一個分點與庫藏股買回期間具有高度相關性，
該分點即為「統一總公司」，
6 次買回庫藏股期間，「統一總公司」都跟著大買，
待庫藏股期間一過，就停止買進，
推斷藍天(2362) 6 次買進庫藏股的分點都位在「統一總公司」。
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
6 次庫藏股期間都上漲
不同於不少公司在庫藏股期間股價繼續探底或是盤整，
藍天(2362) 6 次實施庫藏股，6 次都上漲，
此外，除了第三次買完之後，
不到一天就發動第四次讓股價續強，
其餘 5 次庫藏股結束後，
之後一個月的股價都是走跌。
(圖片來源 : 籌碼 K 線) (註 : 以上僅為數據揭露，無推介買賣之意，投資人須自負交易風險)
♞ 快速結論
最後整理出本文重點如下：
1. 藍天早期搭上 PC 風口，一度貴為台股股王
2. 2000 年後不敵筆電代工同業，業績委靡不振，淪為雞蛋水餃股
3. 本來被投資人視為不務正業的轉投資中國通路(百腦匯)，竟在 10 年前成為公司翻身的關鍵
4. 2015 年起，受到電子商務興起、人民幣貶值、中國房產泡沫三大利空襲擊，股價跌到 30 元區間已達 4 年之久
5. 近年 6 次實施庫藏股，6 次都在「統一總公司」買進，6 次買回期間都上漲，其中 5 次在庫藏股結束後一個月都下跌
6.公司雖然已將重心移回台灣，但多數資產依舊在中國百腦匯，雙子星得標是短期利多，
從興建到營運還要耗時數年，中長期還是要看三大利空是否有出現根本性改變。
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