【研究報告】坐三望二的環球晶 (6488)，業績能見度高，但併購不確定性仍影響近期股價
【研究報告】坐三望二的環球晶 (6488)，業績能見度高，但併購不確定性仍影響近期股價
圖片來源:環球晶
【公司簡介與重點】
結論：
5G、AI與電動車等應用對半導體需求大增，市場預期直至2022年全年半導體仍將處於供不應求態勢，在各大晶圓代工廠持續擴充產能，矽晶圓產業後市持續看好，市場仍預料後續矽晶圓價格尚有調升的機會。目前環球晶在手LTA預付款約224億元，高於21Q2，由於市場預期矽晶圓產業市況將延續至2023年，增加客戶LTA簽定意願。
目前環球晶產能滿載，且2022年全球無顯著新增產能，預期已提早擴產布局的環球晶將可較同業享受產業的成長果實，隨著更多長約簽定，預期滿載狀態將持續至2022年。預估2021年營收611.94億元，YoY+10.54%，稅後EPS 31.05元。2022年營收703.66億元，YoY+14.99%，稅後EPS 36.94元(原未將Siltronic納入合併報表)。
環球晶股本為43.73億元，2020年現金股利為18.00元，已連續7年發放現金股利預估2021年EPS為 31.84元。21Q3每股淨值108.93元，目前股價淨值比(PBR)相較於歷史處於高。預估2022年EPS 36.94元，2022年本益比(PER)相較於歷史處於高。
雖產業供需轉佳有利獲利表現，但環球晶股價因併購進度落後而受壓抑，外資持續站在賣方調節下，近一個月在年線附近橫向整理，由於併購攸關公司業績，將進一步影響市場的評價倍數，因此併購時程的不確定性仍是近期股價的負面因素。考量環球晶所處景氣正向且能見度高，預期仍需等待進度撥雲見日後，股價方有望在基本面驅動下向2022年PER 25倍附近靠攏。
併購Siltronic後，環球晶躍升全球矽晶圓二哥：
環球晶是全球第三大半導體晶圓廠，前身為中美晶(5483)內半導體部門，2011 年分割獨立後透過諸多併購活動擴大營業規模。中美晶持股51.15%，是最大股東。
公司目前是國內半導體業最大的3吋至12吋專業晶圓材料供應商，擁有完整的晶圓生產線，由長晶、切磨、浸蝕、擴散、拋光、磊晶等製程，生產高附加價值的磊晶晶圓、拋光晶圓、浸蝕晶圓、超薄晶圓、深擴散晶圓等利基產品。產品應用已跨越電源管理元件、車用功率元件、資訊通訊元件、MEMS件等領域。
環球晶2020年營收553.59億元，YoY-4.71%，稅後淨利131.04億元，YoY -3.96%，其中來自業外的收益132,811.80萬，稅後EPS 30.03元。12吋約佔營收45%，8吋以下約55%。前年度內銷比重17.99%，外銷比重82.01%。
環球晶透過併購成長方式，取得產能、技術、客戶及材料採購之議價能力，市佔率亦逐步提升，預料在收購Siltronic後將躍升為全球第二大。環球晶的規模與產能均大，偏向與客戶長期合作，訂單以長約為主，公司生產基地遍及亞洲、歐洲和美國，而全球半導體大廠如三星、Intel、台積電(2330)、格羅方德、美光、NXP、Infineon等皆為主要客戶。
環球晶之產品
資料來源:環球晶
半導體矽晶圓產業資本與技術均屬高度密集，進入障礙高，也因此是寡占市場，前五大廠商依序為日本信越(Shin-Etsu)、勝高(SUMCO)、環球晶(6488)、德國世創(Siltronic)、韓國SK Siltron，市佔率共達9成。以市佔而言，環球晶排名第三，市佔率約15-20%。除前五大廠商之外，重要廠商還包括台勝科(3532)、合晶(6182)等，預期在21H2環球晶收購Siltronic後，將更有利產業供給面的秩序。
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業外Siltronic金融評價損失，環球晶21Q3獲利低於市場預期:
21Q3中國限電加上馬來西亞疫情嚴峻，馬來西亞實施增強型的行動管制令(EMCO) 以遏制疫情，讓環球晶圓馬來西亞廠區產能大幅下降。
環球晶21Q3營收153.6億元，QoQ+1%，YoY+9.7%，受惠產品單位售價提高與產品組合改善，毛利率成長至39.1%，營業利益46.64億元，稅後純益31.05億元，EPS 7.13元，季營收與獲利均低於原先預期(營收159.87億元、EPS 8.53元)。累計前三季營收453.78億元，YoY+10.08%，創下歷史新高，EPS 22.40元。
21Q3環球晶獲利低於市場預期的主因來自於業外的金融資產評價損失7.82億元，包括所持有Siltronic股價跌價造成公允價值評價損失，以及依IFRS規定發行海外可轉換公司債(ECB)折現值攤銷所認列的利息費用，不過前述損失屬於帳務估列，並無實際的現金流出。
市況熱，大廠擴產，遠水救不了近火，領先布局的環球晶將搶占景氣機先:
從供給面來看，過去因製程微縮，半導體對矽晶圓的用量減少，導致近年矽晶圓廠少有擴產動作，2021年半導體供應短缺，各國爭搶晶片產能，讓矽晶圓供應出現吃緊。
雖然，矽晶圓大廠針對供給面吃緊而有擴產規劃，並表態興建晶圓廠以提供矽晶圓供給。不過，產能建置從設備下單到量產需費時約2年時間，國際大廠多認為新建產能最快也要到2024年才會投產，因此擴廠計畫遠水恐救不了近火，難化解當前的緊俏程度。
相對來看，環球晶已提早佈局韓國廠，加上未來併入Siltronic後產能與市占均擴大，預期在景氣上升循環中，公司將可較市場同業佔得景氣機先。
半導體產業成長，矽晶圓出貨看增，環球晶動能延續:
從需求面來看，5G、HPC(高效能運算)、AI、電動車、Data Center、IoT與工業等應用領域的驅動下，市場預期半導體供不應求狀況將延續到2022年全年。整體半導體產業在應用端強勁需求的推動下前景看好，而三代半導體如碳化矽(SiC)、碳化鎵(GaN)由於廣泛應用於電動車、5G、消費型電子產品，預期將可隨終端市場應用而有顯著成長。
從IC Insights、WSTS、Gartner、SEMICO研調機構對2022年半導體市場的預估，可推得半導體市場2022年平均成長率預估值約9.2%，延續2021年的上揚趨勢。
資料來源：環球晶
研調機構Semi預估全球半導體廠房數量將由2019年957座成長到2022年的1011座，其中晶圓尺寸小於8吋的廠房會增加6座、8吋廠房增18座、12吋廠則增加30座。
資料來源:環球晶
矽晶圓是半導體上游的關鍵原料，在全球發展半導體並興建高產能晶圓廠下，將帶動上游材料晶圓之需求2021全球矽晶圓出貨面積創近140億平方英吋的歷史新高，年成長13.9%，且2022-2024年亦將逐年成長，預期已提早擴產布局的環球晶將可較同業享受產業的強勁成長力道。
資料來源：環球晶
產業能見度高，環球晶2022全年產能可望滿載:
9月起環球晶馬來西亞的廠區已100%恢復營運，2021年全尺寸產能皆已滿載，產能利用率維持100%，在市場供需吃緊下，不僅出貨量將看增，矽晶圓報價仍有續揚空間，預期21Q4業績將再度衝高。預估21Q4營收158.16億元，QoQ+2.97%，YoY+11.88%，EPS 8.75元。
5G、AI與電動車等應用對半導體需求大增，市場預期直至2022年全年半導體仍將處於供不應求態勢，在各大晶圓代工廠持續擴充產能，矽晶圓產業後市持續看好，市場仍預料後續矽晶圓價格尚有調升的機會。目前環球晶在手LTA預付款約224億元，高於21Q2，由於市場預期矽晶圓產業市況將延續至2023年，增加客戶LTA簽定意願。目前環球晶產能滿載，且2022年全球無顯著新增產能，預期已提早擴產布局的環球晶將可較同業享受產業的成長果實，隨著更多長約簽定，預期滿載狀態將持續至2022年。
由於21Q3營收略低於原先預期，故調整2021、2022年預估值。預估2021年營收611.94億元(原預估621.49億元)，YoY+10.54%，稅後EPS 31.05元(原預估 32.74元)，2022年營收703.66億元(原預估725.2億元)，YoY+14.99%，稅後EPS 36.94元(原預估40.26元，未將Siltronic納入合併報表)。
環球晶收購Siltronic進度略為落後:
環球晶已取得全球第4大廠矽晶圓廠Siltronic 70.27%股權，迄今已完成德國、奧地利、韓國、臺灣、新加坡、美國反壟斷主管機關以及美國外國投資委員會之審查，目前仍待中國與日本反壟斷以及德國投資主管機關核准，預期在完成收購Siltronic之後，環球晶的全球市佔率將超越日本勝高(SUMCO)成為全球第二大廠，拉近與龍頭廠信越(ShinEtsu)之間的差距，併購案的長期綜效值得期待，將是帶動未來營運更上層樓的關鍵。
公司的Siltronic併購最晚完成日為2022/1月底。日前Siltronic公告因德國主管機關審查仍需時間，合併案可能會延後完成，但環球晶重申對於如期於年底前完成合併案仍持樂觀態度。
資料來源:環球晶
評價與結論：
環球晶股本為43.73億元，2020年現金股利為18.00元，已連續7年發放現金股利預估2021年EPS為 31.84元。21Q3每股淨值108.93元，目前股價淨值比(PBR)相較於歷史處於高。預估2022年EPS 36.94元，2022年本益比(PER)相較於歷史處於高。
CMoney信用評等（CMoney Credit Rating, CMCR）就各面向評比，若以滿分為5分來看，公司在財務面分數0.45分，成長面0.61分，獲利面0.86分，技術面0.38分，籌碼面0.31分，綜合評比為2.60分，屬於中水準。
雖產業供需轉佳有利獲利表現，但環球晶股價因併購進度落後而受壓抑，外資持續站在賣方調節下，近一個月在年線附近橫向整理，由於併購攸關公司業績，將進一步影響市場的評價倍數，因此併購時程的不確定性仍是近期股價的負面因素。考量環球晶所處景氣正向且能見度高，預期仍需等待進度撥雲見日後，股價方有望在基本面驅動下向2022年PER 25倍附近靠攏。
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