【拆解招股書】從公開文件深度了解Gogoro：赴美上市的台灣之光，背後支持者還有誰？
台灣電動機車與換電系統新創Gogoro已完成與殼公司Poema Global Holdings Corp.的SPAC合併，於今年初以「GGR」為代號，在那斯達克上市規範最嚴格的全球精選市場（The Nasdaq Global Select Market）掛牌，且於5月2日公開了海外公司上市的F-1招股書的草稿。
有趣的是，本次銷售的股票來源多是原持有股東所拋售的「老股」。到底是誰把股份搬上檯面？Gogoro的股價表現不佳，財務表現到底如何？從F-1招股書、最新的20-F年報與SPAC合併文件F-4，一窺Gogoro上市後的招股細節。
本文為3,000字的分析文章，閱讀時間約為8分鐘，讀完後你將可以：
- 一分鐘了解Gogoro
- 為了高估值出走美國？誰可以對標Gogoro？
- Gogoro採SPAC上市，PIPE投資人很重要？
- 風光上市背後，有機會賣股成富翁的人有誰？
- 股價表現不佳，台灣之光未來業績展望如何？註：Gogoro F-1招股書持續更新中，本文使用版本為2022/5/2公告版。
一分鐘了解 Gogoro
Gogoro（睿能創意）成立於2011年，營運主體雖在台灣，但此次借殼上市的其實是Gogoro Inc.，設立於開曼群島。
一想到Gogoro，多數人腦中出現的就是圓圓的機車造型，不過Gogoro「不只」是一家電動機車銷售公司。拆解營收來源，換電服務收入已快速成長至接近總營收的3成，也讓Gogoro更有底氣地認定自己是一間「能源服務公司」。
換電商業模式略有斬獲的同時，Gogoro也積極出海打天下。
在中國，Gogoro與電動車市占第一、兩輪車市占率第一的雅迪（Yadea）、大長江（DCJ）集團合夥；在印度，則與機車市占率第一的Hero MotoCorp合作。
不像在台灣需要自己造車，Gogoro的海外拓展模式是與當地夥伴成立合資公司，由夥伴負責硬體製造，Gogoro則負責佈建電網，推廣核心換電技術「出海」，更接近平台型企業。
為了高估值出走美國？誰可以對標Gogoro?
Gogoro在台灣市場經營的成績斐然。全台銷售的10輛機車（原文為Power Two-Wheeler）中，就有一輛是電動的，其中97%的營收都是由Gogoro與聯盟夥伴賺走的。Gogoro也預估到2022全年將有90%以上營收來自台灣市場。
既然在台灣市場是一方之霸，Gogoro為何要到美國上市？
其一原因，就是這樣的商業模式，在美國市場更容易找到對標公司。有了對標公司，就有對標估值，更容易讓投資人明白新興企業的價值。
根據Gogoro招股書中提到的企業使命：「Gogoro希望消除電動燃料的使用障礙，加速永續城市生活的實現，為騎士帶來可智慧、便於攜帶的電力」，並「以換電系統為中心，成為一個結合軟硬體解決方案的平台」。
依照以上定位，Gogoro在SPAC合併的F-4文件中清楚列出了對標公司，並選取了三種類型的公司作為討論標的，讓投資人能更明白他們的商業模式定位：
- 第1類對標對象：「提供電動汽車充電技術、電動汽車充電網路」的公司，如來自美國、提供硬體與充電網路的ChargePoint，以及提供充電服務的EVBox等。
- 第2類對標對象：HaaS（硬體即服務）供應商，如健身硬體與訂閱服務平台Peloton、機上盒與內容串流服務商Raku。
- 第3類對標對象：電動車OEM廠商，如製造電動汽車的特斯拉、Lucid、理想汽車等，以及製造電動機車的中國雅迪集團、印度Hero MotoCorp等。
Gogoro認為自身商業模式的核心在於「訂閱服務」，與第3類公司一次賣斷的模式較為不同，因此最終只有計入前兩類同業作為對標。經過內部的計算，Gogoro估計公司在2023年的營收成長率、稅息折舊及攤銷前利潤率（EBITDA Margin）都將優於同業。
Gogoro 估值對標對象。深灰色為第1類對標對象，灰色為第2類，淺灰色為第3類。Gogoro 最終只有計入前二類作為對標對象。nm表示不適用。 The Motley Fooly, Gogoro
Gogoro採SPAC上市，PIPE投資人很重要？
Gogoro此次是以SPAC制度與殼公司Poema Global合併。Poema Global在2020年的9月成立、2021年1月初IPO，本來在那斯達克市場中規模最小的資本市場（The Nasdaq Capital Market）掛牌。在成立之後，他們篩選了多個標的，最終聯繫了Gogoro。
SPAC看似是簡單的併購概念，但對於「誰有資格被合併」，也有所規範。例如那斯達克上市規定，併購標的公允價值必須要至少滿足SPAC信託帳戶內金額的80%（又稱Satisfaction of 80% Test），就是避免殼公司因為解散日期快要到了，就「病急亂投醫」隨便尋找併標的情形。
再者，若殼公司原有股東不滿意此併購案，可表示反對，並拿回投資所得。此時若信託帳戶中的餘額小於最低金額，SPAC就可能失敗。
為了避免這樣的事情發生，合併時雙方積極考慮引入私募股權投資人（Private Investment in Public Equity，又稱PIPE投資人）。這個角色可能會找擁有大量資本、且不會受到股價波動而急於贖回的機構投資者、或策略投資人擔任，此外，機構投資者的地位與聲望，也可穩定其他小股東對於SPAC的信心。
例如在Gogoro的F-4文件中即說明，成案條件是要求信託帳戶最低需有4億美元，但在合併前，殼公司信託帳戶僅有約52萬美元，故最終引入鴻海集團、印尼最大科技集團GoTo等作為PIPE投資人，以每股10美元的價格認購。原先預計認購額為25.7億美元，最終超額認購至28.5億美元。
經過SPAC上市後，Gogoro總共則募集了3.44億美元，做為未來營運資金。
風光上市背後，誰持有Gogoro股票？
Gogoro在2022年5月2日也公開了2021年的年報20-F文件，裡頭公布最新股東名單，包含員工獎酬信託基金Genesis Trust、遠東商銀等（本名單僅公布5%以上持股）。
不過，同日公佈的F-1招股書，可以看到引入PIPE之後的持股名單。
F-1招股書顯示，Gogoro本次採新舊股混合銷售，最多將出售近2億股的普通股，其中最多1.7億股將來自既有股東所出售的股份。在此對照Gogoro過往新聞稿所提及的世界級投資人清單，列舉重要機構投資人持股：
- 行政院國發基金：加碼認購後持有約1,000萬股
- 印尼最大科技公司GoTo集團：持有200萬普通股
- 印度最大機車製造公司Hero MotoCorp.：持有150萬普通股
- 淡馬錫（Temasek）間接持股Aranda Idea Investment Ltd.：持有50萬普通股
- 美國前副總統高爾成立的「氣候解決基金（Generation IM Climate Solutions Fund II, L.P.）」：持有800萬普通股
- 遠東商銀、復華投信：持有1,300萬普通股（位於下圖）
在個人投資人方面，重要持股者如下：
創辦人兼執行長陸學森（Hok-Sum Horace Luke）：透過個人名義、獎酬信託基金等持有25萬普通股
執行長室資深協理粘文玲（Becky Nine）：透過個人名義、獎酬信託基金等持有136萬普通股
南山人壽副董事長尹崇堯：以旗下投資公司名義，持有1,000萬普通股
前宏達電與台灣大哥大財務長鄭慧明：個人名義持有約23萬普通股
經營層中，還包含財務長Bruce Aitken、產品長彭明義（Ming-I Peng）、Gogoro Network事業群負責人潘璟倫（Alan Pan）、Gogoro Solutions事業群負責人廖逸民（Pass Lio），以及與董事成員孫弘（Homer Sun）、Teresa Barger、Yoshihiko Yamada、Michael Splinter等，皆事先向主管機關登記持股數量。
雖然本份資料也代表了「未來可轉讓股份」的數量，不過，登記並不代表一定會轉讓，只是按照主管機關所需的程序進行，保有未來交易的可能性。
另值得留意的是，圖中「Percentage of Outstanding Ordinary Shares Owned After the Offering」一行多為0%，代表多數股東已登記，未來在法規許可下（包含閉鎖期等），將可售出個人名下持股。雖部分重要投資者可能還是會以間接持股方式，掌握對Gogoro的經營控制權。
未來股權是否有所變動、經營團隊與投資人的增減持股，值得密切關注。
股價一直跌！台灣之光業績表現如何？
Gogoro在正式上市後曾經一度衝到每股15.5美元，股價截至2022年5月13日，卻已下滑至每股5.76美元。
股價的下跌與業績表現有關係嗎？在Gogoro的案例上，或許不盡然。
其實Gogoro近期繳出的成績單，算是可圈可點。雖然在2020年時因為台灣政府基於「油電平權」重啟對燃油機車的補助，致使營收下滑，但在2021年的收入卻微幅回升至3.66億美元，超出原先的財務預測。時至2022年第一季，Gogoro更是一舉宣布創下了營收歷史新高。
另一個有趣的數據則可觀察「硬體銷售」與「換電服務」佔營收比例狀況。
Gogoro定義的換電服務包含在台灣、中國、印度訂閱換電服務的所有營收，此一數據在2021年已經上升到了近30%。截至2022年第一季，Gogoro在台灣已有了近2,200個換電站，訂閱用戶有46.7萬人。
同樣對照SPAC時F-4文件所推估的數據，預期未來換電服務佔營收比例將會從30%開始下滑，在2024年預期回落到15%，反觀硬體銷售收入所佔的比例未來將逐漸上升——可是Gogoro不是正轉型為「能源服務企業」嗎？
這個原因也跟與海外車廠的合作模式有關。雖然Gogoro認定自身業務是「能源服務」，在做服務前，仍需要足夠的硬體支持。因此此處的「硬體銷售服務」，除了在台的機車銷售之外，還包含與中國、印度合作建置的換電系統等SwapCos硬體設施，因此拉抬了未來硬體銷售比例的預期。
在此之前，台灣仍是Gogoro最重要的營運市場，預估2022年仍有90%～95%的營收來自台灣。
結語：關注未來股權變化
Gogoro的核心價值在於換電技術，研發上需要高資本支持、業務拓展也需要有應用場域。因此引入適當的財務、策略投資人，是未來成長版圖的重要關鍵。從Gogoro近期公布了多項文件內，終於有機會一窺背後的股權結構，特別是關於未來股權變化的細節，也相當值得玩味。
須留意的是，Gogoro也澄清招股的F-1文件仍在更新，之後是否會釋出更新資訊，則是未來可進一步追蹤的方向。
註：本文章不含投資推薦訊息，買賣股票請自行判斷。
資料來源：Gogoro F-20年報(2022年5月22日公布）、F-1招股書(2022年5月22日公布）、F-4 SPAC合併意向書修正版(2022年3月15日公布）、Gogor上市新聞稿、Gogoro 2022年Q1法說資料、The Motley Fooly
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