【美股研究報告】Under Armour庫存水位激增，降價促銷已勢在必行，後市獲利恐不容樂觀!
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*Under Armour於上季開始將財年起訖月份由1月~12月改成4月~隔年3月，因此FY23Q1: 2022/4~2022/6；FY23Q2: 2022/7~2022/9，依此類推。但2022/3以前的季度仍會用先前的表達方式呈現，如21Q4: 2021/10~2021/12；22Q1: 2022/1~2022/3。
*各個季度的年增率仍是和去年同期相比，如22Q1和21Q1相比、FY23Q1和21Q2相比，依此類推。
* 目前市面上可以買到的Under Armour股票分成具投票權的UAA和不具投票權的UA兩種，本篇報告的股價數據皆以UAA為準。
Under Armour為全球知名運動品牌，目前主要營收來源為服飾及鞋類
Under Armour(UA) (UAA)，中文名安德瑪，為全球知名運動品牌，由前馬里蘭大學美式足球隊長Kevin Plank在1996年創立，為了改善棉質衣物被汗水浸溼時給穿著者帶來的不適感，Plank研發出一種緊身且排汗快速的聚酯纖維(或稱為特多龍)布料，推出後立即受到消費者的青睞，成為運動功能內著衣先驅，Under Armour也藉此機會打響知名度，成功切入原先被Nike(NKE)、Adidas(ADDYY)等歷史悠久品牌壟斷的運動衣著市場。Under Armour FY23Q3的營收占比為服飾68.0%、鞋類22.4%、配件6.6%、其他3.0%；若以地域劃分則以北美為大宗，約占總營收的65.6%，其餘地區約占34.4%。
Under Armour營收分布圖
資料來源: Under Armour
Under Armour地區營收分布圖
資料來源: Under Armour
Under Armour促銷力度加大，FY23Q3財報結果喜憂參半
回顧Under Armour FY23Q3:
營收15.8億美元(年增3.4%/季增0.5%)，扣除匯率因素後年成長7%，大致符合CMoney預期。
鞋類仍為三大業務中的亮點，年成長幅度達25%，服飾及配件業務則大致持穩。
以地區劃分，重點市場北美因促銷力度加大小幅年衰退2%；而EMEA(歐洲、中東及非洲地區)業績則大幅年成長32%，儘管該地需求確實相當健康，但有一定程度的營收增長是由部分FY22Q4商品提前到貨所貢獻。
以銷售渠道劃分，由於折扣力度加大，由經銷商負責販售的批發業務年增7%，但也因此壓抑由Under Armour直營的DTC業務小幅年減1%。
毛利率44.2%(年減6.5個百分點/季減1.2個百分點)
由於折扣力度較預期高，本季毛利率低於CMoney預估的45.4%，也低於Under Armour上季給出的44.7%~45.2%指引區間。
- 營益率6.0%(年增0.4個百分點/季減1.6個百分點)
- 稅後淨利1.2億美元(年增10.9%/季增39.9%)
- 稀釋EPS 0.27美元
在毛利率不及預期的情況下，本季營益率及EPS仍大幅優於預期，主因為Under Armour持續將SG&A(銷售及行政)費用佔營收比例壓縮在三年來低點。
Under Armour FY23Q3財報與預估值差異
資料來源: CMoney
被迫加大促銷力度，Under Armour FY23Q4獲利表現恐不容樂觀
預估Under Armour FY23Q4:
- 營收13.6億美元(年增4.6%/季減13.9%)
- 毛利率45.4%(年減1.1個拜百分點/季增1.2個百分點)
- 營益率2.4%(年由虧轉盈/季減3.6個百分點)
- 稅後淨利1.1億美元(年由虧轉盈/季減11.5%)
- 稀釋EPS 0.23美元
FY23Q3財報一大重點為Under Armour庫存水位年增幅度高達50%，管理層表示一大主因為去年供應鏈不順導致當時庫存水位偏低，而目前水位對一個市值60億美元的品牌而言其實相當正常，未來甚至有繼續提升的空間。但CMoney研究團隊考量市面上其他運動品牌皆有類似庫存堆積情況，加上短期消費環境不容樂觀，因此研判Under Armour後續仍會有不少的促銷行動，保守看待FY23Q4獲利表現。
Under Armour庫存水位表
資料來源: CMoney
大致維持對Under Armour FY2023年營收預估
預估Under Armour FY2023年:
- 營收58.7億美元(年增2.4%)
- 毛利率45.4%(年減4.2個百分點)
- 營益率4.8%(年減1.0個百分點)
- 稅後淨利3.2億美元(年增45.4%)
- 稀釋EPS 0.71美元
回顧FY2023前三季，毛利率和營益率的表現基本上大相逕庭，受到匯兌損失、各項成本因通膨攀升等因素影響，毛利率表現幾乎每季都低於預期；而營益率表現則恰恰相反，受惠Under Armour因宏觀經濟轉差壓縮各項開支，並持續對內部運營模式進行優化，SG&A(銷售及行政)費用佔營收比例已連續兩季維持在三年內低點，且有望繼續維持。
展望後市，原物料成本將逐漸降低，貨運成本也已出現明顯下降跡象，然而隨整體產業的庫存水平同步提升，預期後續促銷力度將持續加大。因此大致維持上篇報告對FY2023年的營收及毛利預估，EPS則受惠FY23Q3 EPS超預期及2020年售出的MyFitnessPal platform一次性earn-out收入有所上調。
Under Armour後續營運重點:
- 前萬豪國際(MAR)總裁Stephanie Linnartz將接任Under Armour新總裁兼CEO，代理CEO位置近半年的Colin Browne則回歸 COO職務，市場對此消息普遍正向看待，認為在消費環境進一步轉差前迎來新任CEO有助於公司營運。
- 調高FY2023年末庫存預估至年增50%左右水平，顯示後續降價去化庫存已勢在必行，獲利結構恐進一步轉差。
Under Armour FY2023年更新預估與先前預估值差異
資料來源: CMoney
下調Under Armour投資評等至區間操作
考量Under Armour及其競爭對手庫存水位齊漲，未來運動服飾市況恐轉弱，嚴重影響產業毛利率表現；儘管Under Armour近期以壓低營業費用因應，但也並非長久之計，因此CMoney研究團隊將投資建議下調為區間操作，僅保守維持1倍PSR推估與12.6美元目標價。
Under Armour損益表
資料來源:CMoney
PSR河流圖
資料來源:CMoney
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