合勤控(3704)：網通訂單預計2024上半年觸底，產業庫存降低後才有實質性復甦

2024年3月19日(優分析產業數據中心) - 合勤控(3704-TW)上週五在法說會上對2024年的景氣做出展望，公司認為，上半年的需求仍較為低迷，不過隨著企業端及消費端的通路庫存水準逐季降低，電信運營商庫存去化完成後，下半年到年底之前，大部分的網通產品訂單有機會逐漸恢復。

公司預計訂單的谷底會落在2024年的Q1~Q2之間。

優分析在先前的報導中指出，全球大廠如HPE與思科等庫存仍明顯高於過往水準，庫存去化可能還需要一段時間。藉由合勤控(3704-TW)的狀況來交叉比對，更能了解全貌，進一步掌握庫存循環落底與向上的時間點。

由於合勤控股公司(3704-TW)在業務上涵蓋了代工製造、品牌經營銷售、以及通路業務，客戶群涵蓋了包括電信運營商、一般消費和企業客戶，在全球150個市場銷售，所以公司的訂單狀況如何，都反映了整體網通產品的庫存狀況。

因為以目前整體產業來看，存貨銷售比都還是偏高，不過已經出現下滑的好跡象。

合勤控(3704-TW)業務涵蓋製造與品牌通路

營收規模上，合勤控(3704-TW)不算大但也不小，在台灣僅略低於中磊和智易，卻是同業中毛利率最高的公司，最新一季毛利率達到22.97%，明顯高於同業平均的18.51%。根據公司最新（2023年）的營收組成，公司有40%的業務是透過「Zyxel」品牌直接銷售，是毛利率較高的主因，由於品牌銷售佔比同業高，營業模式上與大廠較為接近，與國際大廠唯一的差別，是合勤控的客戶規模比較沒那麼大。

先就整體來看（三大部門合併看），合勤控的整體存貨金額已降至疫情以來最低，幾乎接近2020年第一季疫情爆發時的水準。這表明公司庫存清理工作幾乎完成，其中原料的部分同步減少，也反映出第一季訂單需求依然低迷，與國內外網通產業大廠反映的需求減弱趨勢相符。（見此文章：以全球視野，觀察「網通產業」的復甦時程）

觀察合勤控(3704-TW)今年1至2月的營收，確實出現訂單持續下滑現象，比去年同期大幅下降了40.69%。公司解釋，這主要是因美國及歐洲地區需求大幅減少所致。

由於北美與歐洲營收佔比合計高達七成，所以受到不小的衝擊。而HPE與思科等大廠主要以美歐客戶為主，從合勤控的狀況來看，呼應了歐美地區需求疲弱、庫存偏高的狀況。

在地區別的需求上，合勤控預計北美地區的下滑趨勢將持續，而歐洲的下滑幅度較緩，亞洲則預期有雙位數成長（營收佔比約2成），谷底可能出現在2024年第一季至第二季之間。

合勤控的庫存之所以會降得那麼低，公司表示，主要因為旗下負責代工製造的盟創公司以及負責商用通路的兆勤公司，庫存都已經去化完畢。目前還在堆積的主要是高毛利的品牌通路庫存，去化還需要一段時間。

代工製造(46%佔比)

旗下公司「盟創」負責製造業務，從事DMS的代工（Design, Manufacturing and Service）提供包括研發設計、生產製造及運籌與技術支持等服務。終端銷售到海外的電信商客戶。

根據公司說法，全球電信商的庫存都明顯偏高，所以客戶下單都很保守，而合勤控的大部分客戶屬於中小型信商，即使有些客戶的庫存已經恢復正常，但在景氣不明朗的情況下，對於下單更為保守。

由於客戶去年早已減少下單，所以位於製造端的盟創庫存水位已經快速下降（因為沒訂單），所以合勤控整體的庫存金額不高。

品牌業務通路(40%佔比)

合勤控股(3704-TW)在經營通路時分為兩種，一種是以自有品牌銷售為主，另一種是類似代理商的通路業務。

這裡所講的，是指旗下公司「合勤」所經營的Zyxel品牌，電信商與商用客戶都有，這是目前庫存堆積最嚴重的區塊，因為以供應鏈的位置來講，更接近終端市場。

公司表示，現在有很多「成品」堆積在倉庫中，這是因為疫情期間嚴重缺料，導致後來超額下單（Overbooking），甚至最誇張的是，一年前叫的料源最近才到貨，也導致公司出現一些跌價損失，因為現在已經沒有需求了。

以目前終端銷售低迷的情況來看，預計要等到2024年才有機會消化完。

商用通路業務(4%佔比)

旗下公司「兆勤」負責通路部門，以通路商的角色同樣銷售到電信業者與企業用戶，由於營收佔比較低，所以暫不討論，因為終端需求情況也是相同的。

預計谷底在Q1~Q2

公司預計2024年第一季至第二季有機會築底，不過需注意的是，公司是以本身訂單的角度來觀察落點，由於現在營收已經嚴重下滑，所以最壞狀況大概就是這兩季。

若指的是實質性的需求回升，可能要等到庫存水位降低之後，才有實際的回升周期出現，也就是大概接近年底的時候。

由於市場通常會領先反應未來的復甦情況，所以只要看到美國HPE與思科的存貨開始明顯下降，春燕就快來了。