企業收購一定會提升估值？收購的價格恐使股東變窮甚至毀滅價值
作者 : 亞斯華斯．達摩德仁
圖片 : yoyo
要為企業宣布投資的新聞設定框架，最好的方式是圍繞著資產負債表打造，並把這些新聞稿想成是解構資產負債表中的資產區塊。
從這個角度來看，企業可在資產負債表上增添新資產（開啟新專案或收購），或移除既有的投資項目（關閉、清算或出售），還能提供持續經營的資產項目的資訊，而這或許會導致重新估值。總之，這些可以加強或改變一家公司的現有故事。
對於這些新投資項目和既有資產的出售，你必須追蹤這些行動對企業故事及估值的影響。例如特斯拉宣布將花約50 億美元興建新的電池工廠，就促使我修改了這家公司的故事，將其定位從奢華的汽車公司，跨足到能源產業。同理，2015 年通用電氣（GE）要出售通用電氣金融服務公司（GE Capital）的消息，藉由移走其事業最大的一塊版圖，就會改變對這家公司所要說的故事。
收購，幾乎可說是企業所做的最大投資決定，理由有二。一是規模有比內部投資更大的傾向（就支出金額而論）。二是這些有意收購的企業，理由包羅萬象，而一次的收購，就可能大幅改變「故事弧線」（narrative arc），好的壞的都有。例如印度大眾汽車製造商塔塔汽車（Tata Motors）在2009 年收購了全球奢侈品牌捷豹路虎（Jaguar Land Rover），就改變了塔塔汽車的故事。下頁圖12.3 提供了一些收購後對故事過程的不同環節，有可能發生的故事情節。
要注意的是，幾乎圖中所列出的改變都偏正向，讓你難以抵擋，只能得出收購一定會提升估值的結論。你該對這個結論謹慎以對，因為收購對收購方企業的影響是，股東將支付收購價的淨額。因此，儘管收購有改變故事（與估值）的潛力，但如果收購價太高，收購方的股東就會變窮。
個案研究12.2：百威英博和南非米勒—整合的故事
2015 年9 月15 日，全球最大啤酒製造商百威英博集團（AB InBev）宣布有意買下全球第二大的南非米勒（SABMiller），而市場最初的反應很正向，兩家公司的股價都因為報導而上揚。圖12.4 記錄了這個收購案的細節，包括基本理由跟後果。
身為百威英博的投資人，想想這個收購案對你的故事會帶來什麼影響。這家公司靠著對成長的進取、難以匹敵的效率，以及在成熟產業中削減成本的能耐建立聲譽，這一切都體現在對墨西哥啤酒廠莫德洛集團（Grupo Modelo）的收購和轉虧為盈上。它也由巴西私募股權集團3G經營，這家私募基金以資本分配的技能而聞名。儘管南非米勒的收購案規模比前幾次收購案都大得多，但確實符合百威英博的削減成本與經營效率。
在下頁表12.4，我概述了把百威英博的效率模式帶進南非米勒，將如何改變合併後公司的估值，以及綜效的估值計算結果。
假設百威英博能把削減成本的技能導入南非米勒，我把合併後公司的營業利益率從28.27％提高到30％（換算為每年大約少了13 億美元成本），這將反過來推升公司這項新投資的稅後資本回報率，從11.68％上升為12％。更高的再投資率（從43.58％上升到50％）為合併後的公司提供了可能性，得以在合併後的市場尋找更多投資機會，使預期成長率從5.09％提升到6％。儘管看百分比會覺得變化不大，但值得記住的是，當全球最大啤酒製造廠買下第二大，市占率或成長率很難有巨幅改變。如果馬上實現的話，我計算這個收購案的綜效價值是146 億美元。
值得注意的是，百威英博為了收購南非米勒支付近300 億美元的溢價，這讓我徹底了解我先前所提的一個論點：你支付的價格，決定了是創造還是毀滅價值。如果我對這樁收購案的綜效估值準確，則交易案雖為百威英博的股東創造了約146 億美元的價值，卻付出300 億美元給南非米勒，這等於讓股東們變窮了（大約短少154 億美元）。如果收購案事後證明是毀滅價值，它將影響百威英博故事的另一個環節：巴西私募股權集團3G，原先在資本配置領域方面的好名聲。
本文摘自今周刊出版社《為故事估值》
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