【研究報告】電競之王微星(2377)，2022年不畏NB需求下修
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快速結論
- 受惠於電競需求延續，搭配21H2 Windows 10、Intel Alder Lake先後發表將帶動NB、MB換機需求，加以VGA因加密貨幣市場轉熱而漲價，將有利於微星21Q4毛利率提升，預期微星21Q4營運可望走高
- 微星的電競產品的市佔率高，預期將隨電競市場產值逐年提升，2022年Intel、AMD新平台帶動NB、MB換機需求，預估微星2022年營運可望維持中高個位數的成長，然毛利率受到VGA報價鬆動影響，預估EPS 19.15元，年減8.7%。
- 微星先前受惠加密貨幣市場轉熱，推動股價向上，然近日加密貨幣市場降溫，利多動能轉淡。2022年也將因2021年的高基期，以及以太坊升級2.0恐導致使用VGA挖礦的需求下降，預期2022年獲利將不易維持2021年的水準，推測股價上檔空間較有限，然目前的本益比(PER)8.4倍不算太高，加上高殖利率，預期仍有利於股價下檔支撐，推測股價將在PER 8~9.5倍之間整理，給予區間操作的投資評等。
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微星簡介
微星以主機板(MB)製造起家，以自有品牌MSI生產及行銷全球，尤其因領先競爭者進入電競市場發展，其產品聞名於電競圈，且市佔率高，深受高階玩家喜愛，目前為全球最大的電競品牌。
微星主要產品包含MB、顯示卡(VGA)、筆電(NB)等，於MB市場仍具有一定產業地位，MB市佔率僅次於華碩(2357)、技嘉(2376)，為全球第三大MB廠，在MB市場發展成熟後，2012年跨入工業電腦(IPC)、AIoT、伺服器(Server)、雲端整合管理系統、機器人等領域，目前為台灣前四大、全球前五大Server製造商。
微星3大生產基地位於台灣中和、中國昆山及深圳，其中深圳廠主要生產MB、VGA、Server主板、桌上型電腦(DT)、POS機等，昆山廠則生產NB及車用。微星MB主要競爭者有華碩、技嘉、華擎(3515)等，VGA主要對手有技嘉、華碩，精英(2331)、麗台(2465)等。NB方面則有華碩、技嘉、廣達(2382)、仁寶(2324)、緯創(3231)、和碩(4938)、英業達(2356)等。
2020年營收比重：依產品別區分，零組件53%、系統43%、其他4%；依地區別來看， 北美(AM) 30%、歐洲中東非洲(EMEA) 37%、亞太(APAC) 33%。
21H2 VGA ASP提高，微星Q4營運可望走高
微星21Q3表現優於市場預期，受惠於宅經濟延續，電競需求強勁，加上缺料緩解，營收來到522億元，季增12.7%，年增28%，然加密貨幣市場降溫，VGA價格收斂，且海運運費高昂，導致毛利率下滑1.84個百分點至18.8%，不過營業費用控管能力佳，EPS來到5.29元，仍優於上一季5.2元的水準，整體表現優於市場預期。
展望第四季，在MB的部分，宅經濟需求動能雖因疫情淡化而降低，但考量電競需求所受的影響相對輕微，且Windows 10、Intel Alder Lake先後發表將帶動換機需求，預期微星21Q4 NB、MB出貨量可望維持低個位數的季成長。VGA的部分，由於10月起加密貨幣市場轉熱，帶動挖礦需求提升，VGA也因此漲價，且近日Nvidia執行者黃仁勳提及終端遊戲需求強勁，缺料問題仍未明顯改善，預期VGA 21Q4報價將維持高檔，將有利於微星21Q4毛利率提升。預估21Q4營收569.4億元，季增9%，由於VGA平均售價(ASP)較21Q3提升，預估毛利率來到19%，EPS 5.55元，季增4.8%。
整體而言，微星2021年受惠電競、VGA挖礦需求強勁，預估營收2,019億元，年增37.9%，受惠VGA報價上漲，預估毛利率提升至19.3%，年增4.77個百分點，EPS 20.98元，年增123%。
2022年電競為微星的營運主旋律
2022年微星的成長動能主要來自電競需求穩健成長，加以Intel、AMD新平台帶動換機需求，MB、NB需求將維持高個位數成長。惟VGA在今年需求爆發後，2022年需求轉弱的機率偏高，將壓抑微星2022年獲利成長。
近年民眾對於電競接受度普遍已明顯提升，甚至被中國及南韓政府納入正式運動賽事之一，因而使電競市場產值逐年遞增。市調機構IDC更預測，2025年電競PC及顯示器的市值預計將達600億美元，年復合年增長率7.4%，其中微星的電競產品的市佔率高，將可望隨電競市值成長。隨著22H1 Intel Alder Lake新平台出貨放量，加上AMD 22H2也將推出Raphael，規格升級也將刺激MB、NB換機需求，預期微星2022年電競NB、MB產品出貨量可望維持中個位數的年成長。
至於VGA則因2021年需求爆發墊高基期，加上2022年後，以太坊挖礦規則改變，將轉變為權益證明(PoS, Proof of Stake)，可能導致使用VGA挖礦的需求降低，隨著22H2缺料逐漸趨緩，預期VGA價格將逐步收斂，但考量Nvidia先前已推出專門的礦卡CMP系列，將挖礦及電競用戶分流，長期將淡化VGA與挖礦行為的連動，加上2021年受缺料影響，電競需求尚未被完全滿足，預期需求也將延續至2022年，預期將對VGA價格形成支撐。
整體而言，受惠於電競需求強勁，以及Intel、AMD新平台帶動NB、MB換機需求，預估微星2022年營收2,146.7億元，年增6.3%，然受到VGA報價鬆動的影響，預估毛利率下降至18.1%，年減1.2個百分點，EPS 19.15元，年減8.7%。
結論
微星配息政策穩定，近五年平均股利發放率逾7成，若以2021年預估EPS、70%配息率計算，2022年可望配息14.68元，依照2021/11/23收盤價計算，目前殖利率約9%，屬於高殖利率。
微星與技嘉類似，先前受惠加密貨幣市場轉熱，推動股價向上，然近日加密貨幣市場降溫，利多動能轉淡，就2022年的展望而言，也將因2021年的高基期，以及以太坊升級2.0恐導致使用VGA挖礦的需求下降，2022年將不易維持2021年的獲利水準，由此推測未來股價上檔空間較有限，然而就2022年的預估EPS計算，目前的本益比(PER) 8.4倍不算太高，加上高殖利率，仍有利於股價下檔支撐，推測股價將在PER 8~9.5倍之間整理，給予區間操作的投資評等。
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