國精化(4722)：大廠追單、擴產時程一再提前，結構轉換的關卡到了嗎？

國精化(4722-TW) 2025 年 12 月營收為 2.84 億元，年減 24.31%，全年累計營收 37.27 億元，年減 7.75%，顯示短期營收動能仍偏弱。

進一步拆解 12 月的產品結構，可以看出目前營收仍高度仰賴傳統產品。光固化材料單月貢獻 1.42 億元，仍是最大宗來源；不飽和聚酯樹脂與塗料樹脂合計約 1 億元出頭。相較之下，被市場寄予厚望的電子化學材料，單月營收僅 3,568 萬元，占比仍低，顯示高階材料雖已開始出貨，但尚未進入明顯放量階段。

下游客戶備貨節奏

國精化的核心產品是用來製作 CCL（銅箔基板）的「樹脂」。簡單說，CCL 的結構是「銅箔＋玻纖＋樹脂」的複合材料，之後再交給 PCB 廠加工成多層板，最後才進到伺服器、通訊設備等終端。因此，國精化的景氣與庫存節奏，往往是跟著 CCL／PCB 客戶的備料與驗證節奏走。

從上圖可以看到，國精化的主要客戶群（CCL 廠）這一輪的存貨規模，隨著 AI 伺服器、雲端資料中心與高速運算需求擴張而快速拉高，成長幅度很明顯，代表下游正處於備料與擴產階段。

但反過來看下圖，國精化自身的存貨變化，存貨雖然也在墊高，但上升的斜率跟幅度看起來相對溫和，存銷比持續走高。

為什麼存銷比偏高？

進一步拆解國精化內部狀況，可以發現目前的存貨壓力，主要集中在既有的成熟型產品，包括 UV 光固化材料、不飽和聚酯樹脂與塗料樹脂。這些產品本身市場競爭激烈、成長性有限，需求又高度連動消費性與傳統工業景氣，一旦整體景氣不強，去化速度自然放慢。

2025 年營收年減 7.75%，但這並非需求轉弱，而是公司在擴充 5G 高頻基板材料產能的過程中，主動調整資源配置，讓部分既有產線停產或降載。換句話說，國精化是有意識地犧牲成熟產品的稼動率，把人力、設備與產能空間，騰出來給新一代電子化學材料使用。

在這樣的策略下，短期自然會出現兩個現象：一是成熟產品出貨放慢，存貨周轉變慢；二是高毛利的新產品雖已開始出貨，但仍處於放量初期，尚不足以快速拉高整體營收。

市場在期待什麼？

首先，國精化應用於 M7 以上高階 CCL 的高速運算 5G 樹脂（HC 材），已取得台光電、台燿、斗山、生益科技等主流 CCL 大廠認證並實際出貨。公司也指出，開發 M7～M9 板材的廠商，幾乎都已將國精化的 5G 材料納入供應鏈，僅 Panasonic 的相關產品仍在驗證階段。

高階 CCL 材料一旦完成認證並導入，同一世代產品中更換供應商的風險與成本都偏高，使得材料供應具備高度黏著性。

從產能規畫來看，HC 材的擴產節奏本身就反映了需求強度：第一套量產設備已於 2025 年 6 月投產，年產能約 450 噸，並已開始出貨；受追單帶動，HC 材後續產線時程多次提前，最新規劃顯示，2026 年 Q3 末就要完成原本 2027 年才到位的五條產線。

其次，PSMA（苯乙烯－馬來酸酐樹脂）則是國精化在 M6 以下高頻板材的重要布局。由於製程與品質穩定度門檻高，國精化被視為唯二供應者之一，具備結構性的市佔優勢。

目前年產能僅約 300 噸，已明顯不敷客戶需求。高雄永安廠的新產線設備已完成發包，預計 2026 年第一季量產，年產能約 3,000～3,600 噸，市場普遍預期投產後 2～3 年內可維持高稼動率。

更關鍵的是，PSMA 採與 日本 JSR 的合作模式，由 JSR 提供原料、國精化負責加工並收取加工費，料源穩定，屬於高毛利、長約型訂單。

整體來看，國精化短期存銷比仍可能維持偏高，反映舊產品去化較慢、新產品尚未完全接棒的過渡期；但目前面臨的並不是「有沒有需求」的問題，而是能否順利把需求轉換成新產品的出貨與存貨結構。這個轉換是否成功，將決定公司能否正式走出成熟化工產品的庫存循環，進入以高階電子材料為主的新成長階段。持續追蹤這些潛在變數與市場動態，才能更全面地評估公司長期發展潛力。

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