【美股研究報告】輝瑞Pfizer靠BNT疫苗、Paxlovid特效藥打響名聲，新冠疫情趨緩後，RSV疫苗將成為下波重點潛能
圖/shutterstock
輝瑞Pfizer為世界最大的藥廠，近兩年以新冠疫苗與特效藥為更多人所知
輝瑞Pfizer(PFE)（Pfizer發音：ㄈㄞ-zer，P不發音）是一間美國醫藥與生技藥廠，成立於1849年，總部位於美國紐約。成立初期生產化工產品，包含抗寄生蟲藥物、檸檬酸，而後在二戰時期提供士兵抗生素，進而逐漸轉型成為一間製藥公司，在新冠疫情期間是共同研發BNT疫苗、Paxlovid特效藥的重要角色。2022年時醫藥業務營收排名全球第一。
輝瑞擁有廣泛產品組合，近年以疫苗獨佔鰲頭
輝瑞主要生產的藥物可以分為六類：疫苗、腫瘤藥物、內用藥（心血管、代謝疾病等）、醫院用藥（抗感染藥物、注射針劑）、炎症與免疫藥物，以及罕見疾病藥物。另外輝瑞也有接受委託並代工藥物的業務，稱為Pfizer Centreone。近兩年因為率先研發、生產出有效預防新冠肺炎的疫苗與抗病毒藥物，並取得使用許可，而廣為人知。不過輝瑞在22Q3時，將公司內部組織架構重整，其將內用藥與疫苗歸類於「基本治療」，約佔整體營收70.0%；炎症與免疫藥物、罕見疾病藥物與醫院用藥歸類於「專科治療」，佔比15.0%；腫瘤藥物則自成一類，佔比13.6%。
資料來源：輝瑞
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近一年間，新冠相關藥物為輝瑞藥廠營收的重要支柱，佔比過半
輝瑞在近一年（21Q4~22Q3）中，累計營收絕大部分由新冠肺炎相關藥物貢獻，由下表可見，輝瑞與德國藥廠BioNTech(BNTX)共同研發的新冠肺炎疫苗（代號：BNT162b2、商品名：Comirnaty），也就是台灣人所熟知的BNT疫苗（下稱BNT疫苗），在近一年中貢獻輝瑞營收達389.8億美元，約為39%，而其研發的抗病毒藥物Paxlovid累計四季營收達171.8億美元，約為17%，兩者合計共佔超過營收50%。輝瑞擁有豐富的產品組合，多項內用藥、疫苗、腫瘤藥物支撐起輝瑞這間大藥廠。
資料來源：輝瑞，CMoney整理
BNT疫苗訂單高峰已過，次世代疫苗將接手表現，未來有望結合流感疫苗施打
BNT疫苗由輝瑞與BioNTech一同開發並且商業化，兩者平分BNT162計畫的研發成本，也因此平分疫苗銷售的毛利。BNT疫苗是一種含有新冠病毒棘蛋白的mRNA疫苗，與競爭對手莫德納(MRNA)使用相同技術，兩者均已開發出原型株搭配BA.1（Omicron變異株）以及原型株搭配BA.4/BA.5的雙價次世代新冠肺炎疫苗，並通過美國、歐洲、日本、台灣的EUA（緊急使用授權，指在緊急情況下，政府授權非完全核准藥品進行使用的許可）。
不過隨著疫情趨緩，世界對於新冠肺炎疫苗的需求量已逐步跟著下降。最新一季22Q3中，由於歐盟針對次世代疫苗的訂單修改而遞延出貨時間，使得營收也將跟著遞延至22Q4，22Q3輝瑞的BNT疫苗營收為44.0億美元（QoQ -50.2%、YoY -66.1%），主要依靠美國本土對於BA.4/BA.5的雙價疫苗施打需求支撐。而輝瑞也同步在研發mRNA技術、結合流感與新冠疫苗的多合一疫苗，目前輝瑞與BNT合作開發的流感+新冠疫苗還在第一期臨床試驗，莫德納的流感+新冠疫苗也仍在第一期臨床試驗階段，目前難以判斷孰優孰劣，但CMoney研究團隊認為這將成為新趨勢，值得持續留意。
抗病毒藥物Paxlovid是市場最主流新冠藥物，動能有望在加入中國市場後持續穩定
輝瑞在疫情期間也開發了抗病毒藥物Paxlovid倍拉維，由nirmatrelvir與ritonavir兩種藥物組成一劑，比另一款由默沙東(MRK)生產的抗病毒口服藥Molnupiravir莫納皮拉韋的效果好；而透過靜脈注射施打的Remdesivir瑞德西韋，是由吉利德(GILD)開發的另一款抗病毒藥物，但只能在醫院提供中重症確診患者注射。綜合來看，輝瑞開發的Paxlovid是最方便服用、適合輕中症且口服藥中最有效的藥物，因此普及於全球，且若新冠肺炎未消失，CMoney研究團隊考量人們對口服藥的接受度較定期施打疫苗接受度高，Paxlovid應能繼續擁有市場。
另外，隨著中國於2022/12逐步將疫情防控措施鬆綁，中國國營企業中國醫藥集團與輝瑞達成協議，允許中國醫藥經銷Paxlovid，隨著Paxlovid進入新的大規模市場，將有望部分貢獻22Q4營收，並在23Q1起為輝瑞帶來新一波支撐。
資料來源：輝瑞
輝瑞與各大藥廠相同，受專利時限影響自身藥物在市場的地位
醫藥業務的不確定性主要來自藥品專利權的時限（專利通常為20年，經試驗並上市後可能僅剩10年以下，多數藥廠會利用專有制度、侵權訴訟延長），若輝瑞的專利藥物之專利權過期後，其他藥廠就可以生產學名藥（配方完全相同）或生物相似藥（具相似療效之藥物，配方不一定完全相同），侵蝕輝瑞獨佔的市場，同時拉低價格水準，相比於獨佔時期，原廠必定得削價競爭來因應，導致該藥品的營收、獲利大幅縮減。
資料來源：輝瑞，CMoney整理
舉例來說，輝瑞的產品Sutent紓癌特（學名：Sunitinib）在美國於2021年專利權到期後，目前市面上除了原本的藥廠CPPI CV（輝瑞子公司）外，還有印度藥廠Dr. Reddy’s(RDY)、Sun Pharma與美國公司暉致Viatris(VTRS)生產的同款學名藥。由下圖可見，輝瑞Sutent的營收自21Q3起，隨著其他藥廠的Sutent學名藥審核通過，營收顯著下滑，到22Q3，輝瑞生產的Sutent營收僅剩7,500萬美元（QoQ -22.7%、YoY -47.2%），約僅剩競爭對手加入前之營收水準的30%。
資料來源：輝瑞
RSV疫苗多家爭鳴，輝瑞利用施打孕婦以形成嬰兒母體免疫的疫苗做出市場差異化
RSV（Respiratory Syncytial Virus，呼吸道融合病毒）是一種會造成呼吸道感染的病毒，多流行於11月至隔年3月，其中又以嬰幼兒、老年人為高風險對象。目前市面上並沒有針對RSV的疫苗與特效藥，防護方式僅有針對早產兒或患先天性疾病嬰幼兒施打Synagis西那吉斯單株抗體，無法全面性防護；另外，2022/11由賽諾菲(SNY)與AZ(AZN)開發的Nirsevimab抗體通過了歐盟審查，將有望於2023年底上市。
因此，在市面上缺乏疫苗的情況下，輝瑞、莫德納、嬌生(JNJ)、GSK(GSK)與AZ無不將研發RSV疫苗視為重點發展業務，每間藥廠研發針對預防老年人RSV的疫苗臨床試驗均正在進行；而輝瑞特別的是，其目前開發施打在孕婦身上的RSV疫苗，是市場上唯一安全有效，且持續進行試驗的疫苗選手，此款疫苗使得新生兒在出生後可以直接擁有抗體，並在90-180天內有效預防感染後重症的發生，而輝瑞預計此兩款疫苗會在明（2023）年通過FDA審查，銷售尖峰期會落在2027年。CMoney研究團隊認為輝瑞的兩款RSV疫苗進展順利，並且針對嬰兒母體免疫的疫苗具有獨佔性，將會是未來輝瑞重要貢獻營收的一款藥物，潛在市場龐大。
資料來源：輝瑞
22Q3輝瑞表現受BNT疫苗遞延出貨影響疲軟，Paxlovid、Eliquis、Prevnar系列產品需求穩健
輝瑞在22Q3營收表現受到2021年的高基期、市場針對新冠肺炎疫苗的需求降低，以及歐盟採購的次世代疫苗遞延因素影響，財報表現較為疲軟，營收226.4億美元（QoQ -18.4%、YoY -5.8%），其中BNT疫苗營收44.0億美元（QoQ -50.2%、YoY -66.1%），Paxlovid（21Q3未上市）營收75.1億美元（QoQ -7.4%）；毛利率則因低毛利率的BNT疫苗出貨量下降而季增4.4個百分點至73.2%，營益率受營收下降，費用未減而季減1.5個百分點至39.8%，GAAP EPS 1.51美元，Non-GAAP EPS 1.78美元（QoQ -12.7%、YoY +40.2%）。
至於輝瑞的其他產品，如治療靜脈血栓的Eliquis以及肺炎鏈球菌疫苗Prevnar系列產品需求仍然暢旺，其中Prevnar 20（肺炎鏈球菌20價疫苗）在新推出後，有強勁需求，且市佔率達95%，目前經核准的為供成人使用，預計在2023年，將可通過FDA審核為孩童施打。
輝瑞22Q4短暫受惠歐盟訂購BNT疫苗遞延的挹注，預估Non-GAAP EPS 1.27美元
展望22Q4，CMoney研究團隊預估輝瑞22Q4受惠原22Q3歐盟訂購之BNT次世代疫苗遞延而呈現季成長，營收為238.2億美元（QoQ +10.0%、YoY -0.1%），毛利率受低毛利率的疫苗佔比提升而季減6.2個百分點至67.0%，營益率29.6%，GAAP EPS 1.07美元，Non-GAAP EPS 1.27美元（QoQ -28.6%、YoY +17.6%）。
展望未來，2023年新冠系列藥品降溫，其他新品補上的幅度難以迅速填補，故持中性看法
展望2023年，新冠肺炎相關產品如BNT疫苗、Paxlovid恐將難以成為輝瑞的營運支柱，主要原因為莫德納具同樣發展基礎，以及全球不再對新冠肺炎感到恐慌，使BNT疫苗與Paxlovid需求大幅減少；22Q4~23Q1間，Paxlovid銷售有望因中國自2022/12起解封而使需求攀升，但其為處方藥物，在中央管制下，對輝瑞有望有一定程度的貢獻，但其他國家大多群體免疫，整體而言銷售量仍應大不如前。
因此，CMoney研究團隊認為輝瑞在2021~2022年受新冠藥品享有的強勁成長將於2023年大幅衰退，我們預估輝瑞2023年BNT疫苗（包含次世代）營收約為210.0億美元（YoY -38.2%），Paxlovid營收約為165.0億美元（YoY -26.7%），未來關注的動能將轉為Prevnar 20、RSV疫苗在FDA的審核情況。
CMoney研究團隊預估輝瑞2022/2023年營收分別為998.6億美元（YoY +22.8%）、814.8億美元（YoY -18.4%），毛利率67.4%、71.9%，由低毛利率的新冠藥品出貨減少而拉升，不過行政與研發費用不會減少，因此營益率略降，分別預估為36.6%、36.3%，GAAP EPS 5.68美元、4.52美元，Non-GAAP EPS分別為6.71美元（YoY +53.9%）、5.32美元（YoY -20.7%）。
觀察輝瑞目前評價偏低，然考量未來營運動能回歸均衡，新冠藥品的強勁挹注動能恐難重現，須等待新RSV疫苗與其他藥物的審查結果與效用，故建議區間操作，目標價59美元（11x 2023年Non-GAAP EPS）。
（延伸閱讀：【美股研究報告】嬌生Johnson & Johnson 22Q3雖受匯損逆風，但醫藥、醫材、消費健康品三大梁柱表現均穩健）
（延伸閱讀：【美股新聞】 輝瑞公司稱第三劑Covid疫苗對5歲以下兒童防禦omicron有80%的效果 (2022.05.24)）
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資料來源：輝瑞、CMoney
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