【美股研究報告】達美樂─全球披薩產業霸主，引以為傲的外送優勢恐不復存在，下半年營運還有亮點嗎?
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達美樂為全球第九大的餐飲企業
達美樂披薩(NYSE: DPZ)，簡稱達美樂，於1960年成立於美國密西根州，為全球第九大的餐飲企業(如下表)，且擁有著全球最大的披薩供應鏈。截至22Q2，達美樂(DPZ)在全球共有19,294間門市，其中美國直營店佔2.1%、美國加盟店佔32.2%、海外門市佔65.7%。
近一年營收排名，達美樂為全球第九大餐飲企業
註：只計入有在美國或加拿大掛牌上市的企業
資料來源:Investopedia
達美樂在美國以外地區採取特許經營模式
達美樂在國際市場採取的是特許經營模式，除了美國市場(包含直營店及加盟店)外，在其他市場都是由當地的特許經營主來經營。這些特許經營主在與達美樂簽約後，要先繳一筆一次性的特許經營初始費，其後便可以開設和美國達美樂無隸屬關係的公司(註一)，擁有旗下門店的絕對管理權，並可以在負責區域內下放加盟權。通常達美樂會在合約中規定特許經營主必須在一定時間內開設一定數量的分店，其後每年便會根據分店數量及營業額收取一定比例的特許權使用費。
註一:這些公司通常都會取名為區域名加上達美樂，像是台灣達美樂先前便是由晶華(2707)經營，並於前年因改變運營方針將全數股權出售給澳洲達美樂(Domino’s Pizza Enterprises LTD)。
達美樂營收主要來源為供應鏈業務收入，佔比高達60.7%
若以22Q2營收來源區分，達美樂主要業務為:
供應鏈(佔比60.7%):業務範圍包含製造披薩等食材、將食材配送到國內外市場的供應鏈運輸、提供海內外加盟門市運營所需的原料和設備。
美國直營店業務(佔比10.6%):基本上就是達美樂在美國401間直營門市的總營業額。
美國特許經營業務(佔比12.0%):為美國達美樂加盟店所繳納，分為初始的一次性加盟金及定期依照該加盟店營業額計算的特許權使用費。
國外特許經營業務(佔比6.3%):如同上一段所述，包含一次性特許經營初始費及根據分店數量及營業總額收取一定比例的特許權使用費。
美國市場推廣及廣告(佔比10.4%):除了特許經營費用外，美國加盟店還需繳納一筆費用，成為達美樂總公司的市場推廣及廣告基金。
達美樂主要營收來源為供應鏈業務
資料來源:達美樂
達美樂外送領先優勢不復存在，後續營運恐受衝擊
和披薩產業的主要競爭對手如必勝客、棒約翰(PZZA)不同，達美樂一直以來都以外帶及外送服務為主，沒有內用服務，因此店面面積和店內服務員數量一直以來都比同業更低，讓其得以有效壓縮其單店營運成本，用以擴增更多店面及外送人力。在2020年初疫情剛爆發時，面對爆增的外送需求和大幅變動的產業生態，多數餐飲業者紛紛手忙腳亂、無法消化一時之間如雪片般飛來的外送訂單；但達美樂卻在這時靠著長久以來累積起的外送產能，帶動業績逆勢成長，成為疫情初期餐飲產業的最大受益者之一。嘗到甜頭的達美樂也因此認為外送平台會讓公司獲利空間受限，拒絕與第三方外送平台合作 (國外特許經營商並沒有不與第三方外送平台合作的限制)。但隨著這些平台如DoorDash(DASH)、Uber Eats逐漸壯大，其餘披薩同業開始慢慢藉助外力補上原先不足的外送產能；相反的達美樂受到近期美國勞動力市場供給不足影響，外送人力陡降嚴重拖累其22Q2營運表現，但達美樂仍表示暫不考慮尋求外部幫助，將透過調整自身營運來解決此問題。對此CMoney研究團隊認為隨著消費者對第三方外送平台的黏著度持續上升(基於訂閱制等因素)，若未來達美樂繼續不開放恐將導致訂單數量下滑，開放的話也會壓縮其獲利空間，因此判斷先前的領先優勢已不復存在，後續營運必將受到一定程度的衝擊。
達美樂22Q2毛利率創近年新低，獲利表現低於市場預期
22Q2達美樂營收為10.7億美元(年增3.2%/季增5.3%)，若以業務部門劃分:
供應鏈營收6.5億美元(年增7.2%/季增6.1%):22Q2營運唯一亮點，主要原因為食材成本因通膨上揚，迫使達美樂調漲其商品售價，22Q2美國地區平均調漲幅度高達6%；而CMoney研究團隊考量本業務主要客群為通常僅能向總公司進貨的國內加盟店及海外特許經營商，價格彈性極低，因此預期在目前食品原料價格續高的情況下，供應鏈業務短期成長動能仍強勁。
美國直營店業務1.1億美元(年減3.5%/季增8.3%):儘管皆面臨通膨重壓導致訂單量減少，22Q2同店銷售年減幅度遠大於美國加盟店，CMoney研究團隊研判係因人力分配問題遲遲未解，導致部分門市產能持續低落，但整體而言已較上季好轉。
美國特許經營業務1.3億美元(年增1.0%/季增4.8%):儘管同店銷售略為下降，但受惠加盟店總數較上季增加了21間，整體業績仍呈季增。
國外特許經營業務0.7億美元(年減4.1%/季減2.8%):由於占比最大的英國於21Q1起取消部分進口貨物增值稅的減免，並於21Q3進一步把減免條件設定得更為嚴格，導致英國特許經營商被迫調高訂價，進而導致需求放緩拖累業績，加上美元走強造成的匯兌損失，預期此業務的年減趨勢至少將持續至22Q4。
美國市場推廣及廣告1.5億美元(年減4.5%/季增4.2%):此業務會完全依照總公司廣告支出變動，而22Q2由於大環境較差，達美樂選擇壓縮其廣告支出因應。
儘管供應鏈業務成功補上國內外門市業績疲弱造成的缺口，讓達美樂22Q2營收表現大致與市場預期持平；但22Q2在獲利面有著明顯的衰退，供應鏈業務中的運輸及原料成本隨通膨加溫雙雙上揚，壓抑毛利率來到近兩年新低的36.3%(年減3.2個百分點/季減0.2個百分點)，稅後淨利1.0億美元(年減12.1%/季增12.7%)，稀釋後EPS 僅2.82美元，低於市場預期的3.09美元。
目前食品PPI仍高，預期達美樂22Q3營運持穩
根據YCHARTS資料顯示，目前美國食品的PPI(生產物價指數，主要用來衡量製造商出廠價的平均變化指數)仍居高不下，因此預期達美樂22Q3的供應鏈業務將持續受惠價格調漲趨勢，但整體營收成長幅度仍將被(1)美國外送人力仍不足；(2)匯兌損失壓抑國際業務；(3)通膨仍高導致需求疲軟等因素壓抑，預估達美樂22Q3營收10.8億美元(年增8.6%/季增1.8%)。獲利部分，儘管食品成本及匯兌損失問題仍在，但油價稍微回落有望壓低達美樂的運輸成本，因此預估毛利率較上季略微回升至36.6%(年減2.2個百分點/季增0.3個百分點)，稅後淨利1.1億美元(年減7.3%/季增8.9%)，稀釋後EPS 3.07美元。
美國食品PPI自今年初一路飆升
資料來源:YCHARTS
迎來Q4旺季、通膨已見頂，預期達美樂下半年營運及獲利表現皆優於上半年
回顧疫情期間，突然暴增的外帶、外送需求曾讓達美樂迎來近幾年的營運頂峰；但2022上半年疫情逐漸趨緩，報復性內用潮和第三方外送平台崛起開始逐步侵蝕達美樂的外送業績；所幸供應鏈業務受惠漲價效應維持成長態勢，整體上半年營運大致持穩；展望後市，CMoney研究團隊預期漲價效應將持續推動達美樂營收成長，加上在22Q2電話會議中公司表示會嘗試以雇用短工時員工、調整輪班制度等方式來應對人力短缺的問題，雖然明顯不是長期解決方案，但應該仍會對近期營運產生一定的幫助，因此預期達美樂下半年營運將明顯優於上半年，預估達美樂2022年營收45.9億美元(年增5.2%)。獲利部分，考量美國8月PPI數據成長幅度已有見頂的跡象，且預期聯準會繼續積極對抗通膨，因此預估達美樂22Q4毛利率回升至37.1%，全年毛利率36.6%(年減2.1百分點)，稅後淨利4.7億美元(年減8.5%)，稀釋後EPS 12.85美元。
短期仍具成長動能，給予達美樂逢低買進投資建議
儘管CMoney研究團隊認為長期而言，達美樂宰制披薩外送產業的黃金時代已過，但考量今年下半年營運表現將優於上半年，仍具備短期成長動能；加上以達美樂9/19收盤價332.98美元推估，目前的22倍本益比處於近三年來的下緣，預期在總經逆風過後，後續股價有望回彈，因此給予逢低買進投資建議，目標價385.5美元(30倍 PER)，潛在漲幅約16%。
達美樂損益表
資料來源:CMoney
本益比河流圖
資料來源:CMoney
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