近期匯市變動與其背後謎團──隱性外匯干預（2之1）

台灣匯率波動的金融解析

近期台灣匯市出現顯著波動，引發各界關注。2024年台幣兌美元匯率面臨持續壓力，台灣央行數據顯示2024年上半年台幣貶值高達5.29%，儘管央行已在外匯市場拋售逾90億美元試圖穩定匯率。根據2025年1月6日公布的數據，2024年底台灣外匯存底達5,766.77億美元，較2023年底增長1.07%，但央行在2024年全年淨售出164億美元，為近年最高水準。這些匯率波動不僅關乎經濟基本面，更涉及金融體系深層結構與國際關係多重面向。

表面上，台灣匯率波動似乎可歸因於全球美元走強、外資動向或出口表現等常見因素。然而，這些解釋難以完全揭示近期匯率劇烈變動的真正成因。事實上，台灣金融體系中存在一個長期被忽視但影響深遠的關鍵機制：台灣央行與壽險業之間的「隱性外匯干預」互動關係。這一機制始於十多年前，在2019年由美國外交關係協會（CFR）的研究報告詳細揭露，並因近期國際環境變化而面臨根本性挑戰。

超越傳統解釋框架的必要性

傳統分析模式往往僅關注外資流動、貿易順差等表層因素，未能探究台灣金融體系特有的結構性運作機制。台灣作為高度開放的小型經濟體，其匯率波動涉及複雜的金融互動網絡，特別是央行、壽險業、銀行體系之間的特殊關係。正如資深央行觀察家所言，台灣的匯率管理不僅是貨幣政策工具，更是全面經濟戰略的一部分，關乎金融穩定、產業競爭力與國家經濟安全。

這種結構性匯率管理機制的形成，根據《致富的特權》一書的分析，與彭淮南1998年至2018年擔任央行總裁期間所實施的政策息息相關。彭淮南任內形成的「阻升不阻貶」匯率政策，構成了台灣近二十年來貨幣政策的主要特色，為現今的外匯干預機制奠定了基礎。

本文將透過揭示這一隱性干預機制的運作原理、動因及其影響，提供解讀台灣匯率波動的新視角，並探討相關政策選項及其對各利害關係人的潛在影響。

台灣央行隱性外匯干預機制的深度分析

國際異類：台灣獨特的外匯干預模式

在全球主要經濟體中，台灣是少數未按國際貨幣基金組織（IMF）標準揭露外匯儲備詳細資訊的經濟體，這種特殊性並非偶然，而是反映了台灣匯率管理策略的獨特考量。根據美國外交關係協會2019年的詳盡研究報告，台灣央行透過外匯掉期（Foreign Exchange Swap, FX Swap）和遠期合約（Forward Contract）進行大規模「隱性干預」，規模高達1,300億美元，約佔台灣GDP的20%。然而，這些操作並未在官方外匯存底報告中完全揭露，構成了台灣外匯管理的「影子操作」部分。

《致富的特權》更進一步揭露，2020年3月，台灣央行在對立法院進行的業務報告中，首度揭露台灣央行截至2020年2月底，總共擁有6,259億美元的外幣資產（其中的50億美元是黃金資產）。換言之，扣掉官方公告的4,800億美元外匯存底之外，還有約1,400億美元的資產，是過往沒有計入外匯存底內的，其中數額最大的是991億美元的「換匯交易之外幣部位」。然而，這種揭露是在美國財政部《外匯操縱報告》（Macroeconomic and Foreign Exchange Policies of Major Trading Partners of the United States）施壓後才公開的。

這種干預策略的核心在於中央銀行與金融體系的特殊互動模式。央行透過銀行體系作為中介，與壽險公司進行外匯掉期交易，接受壽險公司的美元，提供台幣，並承諾在未來某個時點以預定匯率換回。這創造了一個複雜但高效的機制，使央行能夠在不直接干預即期匯率市場的情況下，實現匯率穩定目標。

運作機制的技術剖析

退而言之，如同《致富的特權》所提及，央行在財務報表揭露上採用了類似企業界的「內外帳」手法：「臺灣央行所採用的，也是類似的手法。公布給外界的財務報表，沒有記錄央行實際上擁有的991億美元換匯交易資產，為的便是隱匿外匯存底的真實金額，進而隱藏央行干預外匯的規模。央行實際上擁有多少外幣資產，在2020年3月以前，對外界來說一直是個謎。」

從技術層面分析，隱性外匯干預的運作涉及複雜的金融工程設計。

資產負債表外操作：這是隱性干預的關鍵特徵。傳統外匯干預直接反映在央行資產負債表上，而外匯掉期交易則部分體現為「表外承諾」。這使央行能夠維持較低的官方外匯存底報告數字，同時保持對匯率的實質影響力；在會計處理上，央行提供台幣資金（負債增加）並接收美元（資產增加），但同時記錄了未來返還美元的表外承諾，實質上創造了「隱形」的外匯部位。

多層次銀行體系中介：央行並不直接與壽險公司交易，而是透過銀行體系作為中介，這種多層次結構使交易關係更加隱晦，難以被外部觀察者直接識別和量化，銀行在其中扮演「流通管道」角色，一方面與央行進行外匯交易，另一方面滿足壽險公司的避險需求，形成一個閉環系統。

策略性避開國際監管：台灣將匯率穩定視為經濟發展的重要支柱，但同時需要避免被美國財政部認定為「匯率操縱國」。透過使用外匯衍生品而非直接干預外匯即期市場，台灣能夠規避美國財政部的主要監測指標，這些指標主要關注直接干預而非衍生品操作。更重要的是，台灣未提供國際貨幣基金組織（IMF）要求的「國際儲備與外匯流動性資料模板」（International Reserves and Foreign Currency Liquidity, IRFCL），使外界更難以全面了解其外匯衍生品部位。

規模擴張與動態調整：從數據來看，央行的隱性外匯干預規模隨著台灣壽險業海外投資增加而擴大。2018年估計規模約為1,300億美元，近年數據雖難以精確獲取，但多項指標顯示相關部位規模仍然龐大。央行近年在外匯市場的干預頻率和力度也呈現動態調整，反映其應對不同市場狀況的彈性策略。近期，台灣央行行長楊金龍明確表示，央行將在匯率出現「極端」波動時進行干預以維持金融穩定。

台灣將匯率穩定視為經濟發展的重要支柱，但同時需要避免被美國財政部認定為「匯率操縱國」。（圖片翻攝自「中央印製廠」官網）

台灣央行隱性外匯干預之緣由與影響分析

結構性動因：不僅是匯率管理問題

「央行的阻升政策，等於是讓新臺幣偏離了市場應有的價格」，對經濟產生了複雜的影響。採取隱性外匯干預的原因遠超出簡單的匯率管理範疇，而是根植於台灣經濟和金融體系的深層結構特徵。

出口導向經濟模式的內在需求：台灣經濟高度依賴出口，2024年出口總額約佔GDP的70%。在此背景下，匯率穩定不僅關乎短期經濟波動，更是長期產業競爭力的關鍵決定因素。央行透過維持相對弱勢的台幣匯率，有效支持台灣出口產業的國際競爭力，特別是在面對區域競爭對手（如南韓）的情況下。台灣實質有效匯率指數在過去二十年間實際下降約20%，這一走勢與同期經濟體的普遍升值形成鮮明對比。

經常帳長期順差導致的結構性壓力：台灣持續保持高水平的經常帳順差，近年約佔GDP的15%，遠高於多數亞洲經濟體。這種結構性順差自然形成台幣升值壓力，若完全由市場決定，台幣匯率可能會大幅走強。央行的干預在某種程度上可視為對這種結構性失衡的必要調節，維持經濟穩定運行。

金融體系特殊結構與壽險業角色：台灣金融體系呈現獨特的結構特徵，壽險業資產規模龐大，約佔GDP的80%，遠高於多數國家。台灣高儲蓄率（約35%）和有限的社會安全網使壽險成為重要的儲蓄和投資渠道。然而，台灣本地債券市場規模有限且收益率偏低，迫使壽險公司將大量資金投向海外，主要是美元資產市場，截至2024年11月，台灣壽險業外幣資產比例已達61%，持有約2,500億美元的外幣資產，這些資產面臨台幣升值的匯率風險，需要進行避險。

市場供需結構性失衡：在正常市場環境下，壽險公司應能找到願意承擔相反方向匯率風險的交易對手（如進口商或外國投資者）。然而，台灣長期經常帳順差意味著「天然」的美元賣方多於買方，市場上缺乏足夠的自然避險交易對手。這種結構性供需失衡促使央行介入，成為壽險公司避險需求的主要滿足者。

政策與監管考量：國際金融平衡的藝術

除經濟結構因素外，央行的政策選擇也受到複雜國際關係和監管環境的深刻影響。

國際監管規避的戰略考量：台灣在國際政治環境中面臨特殊處境，需要在維護經濟利益與應對國際壓力間尋求平衡。美國財政部定期發布匯率政策報告，監測潛在的「匯率操縱」行為。最新的2024年11月報告中，台灣被列入美國財政部的「監測名單」，這是台灣連續第六次被列入該名單。透過採用外匯衍生品進行干預而非直接干預即期匯率市場，台灣能夠在一定程度上規避美國的監測指標，這些指標主要關注直接干預規模和經常帳順差等因素。

透明度與政策效力的權衡：央行面臨透明度與政策效力間的根本性權衡。完全公開干預細節可能降低政策有效性，引發投機資本的挑戰，但過度不透明則可能引發國際質疑和壓力。台灣選擇的平衡點體現了務實的政策思維，即維持足夠操作空間，同時避免引發過度國際關注。

金融穩定維護的必要性：央行的隱性干預不僅關乎匯率，更是維護金融體系穩定的重要工具。壽險業作為主要機構投資者，其資產負債管理直接關係到金融體系整體穩定，若壽險公司無法適當管理匯率風險，可能引發系統性風險，影響整個金融體系，而央行的干預在某種程度上提供了「最後避險者」的功能，填補了市場機制的缺口。

對壽險業的深遠影響：共生關係與風險累積

壽險業在這一機制中的角色至關重要，形成了與央行的特殊共生關係。

投資策略的根本塑造：央行的隱性干預直接塑造了壽險公司的投資策略。在這一機制支持下，壽險公司能夠大規模投資美元資產，獲取較高收益，同時透過避險控制匯率風險。這種模式成為台灣壽險業快速增長的關鍵驅動力，促使其海外資產比例遠高於其他國家同行。數據顯示，台灣壽險業外幣資產已佔總資產約67%，其中大部分為美元資產。

風險管理模式的特殊性：台灣壽險業發展出獨特的風險管理模式，依賴央行提供的隱性避險機制。與國際同行不同，台灣壽險公司並非完全市場化運作，而是在一個「半市場、半政策」的環境中發展。這種模式雖然短期有效，但長期積累了潛在風險，尤其是當外部環境變化鉅大，導致央行無法維持這一機制時。

S&P Global Ratings的報告指出，台灣壽險公司通常不會全額避險其外幣曝險，而是保持約20-30%的未避險部位以降低整體避險成本。這種部分避險策略在台幣相對穩定時風險可控，但在匯率大幅波動時可能放大風險。報告還警告，外匯相關的避險將繼續成為台灣壽險業必要的持續性成本，特別是在美國利率高於台灣的情況下，避險工具成本可能上升。

資本配置效率與道德風險：央行作為主要避險交易對手，在某種程度上扭曲了市場訊號和風險定價，可能導致資本配置效率降低和道德風險。壽險公司可能因認為央行會提供支持而更傾向於選擇更大的風險，這種依賴可能阻礙行業發展更成熟、市場化的風險管理能力。

系統性風險的累積：隨著壽險業外幣資產規模持續擴大，央行的避險支持負擔也相應增加。保守估計，央行需提供約1,500億美元的避險服務支持壽險業，這一規模已接近官方外匯存底的一半。如此大規模的表外承諾構成顯著的系統性風險，一旦機制失效，可能引發連鎖反應，影響整個金融體系。

台灣央行隱性外匯干預機制論證分析

近期匯率波動的深層解析

台灣匯市在2024-2025年的顯著波動，表面上可歸因於全球美元走強、美聯儲政策調整等外部因素，但深層次分析顯示，這波波動很可能與隱性干預機制的結構性變化密切相關。

美國政策壓力的實質增強：2019年美國外交關係協會的研究報告公開點名台灣的隱性干預問題後，美國政府持續關注台灣的匯率政策。2024年11月美國財政部的最新報告再次將台灣列入「監測名單」，這是台灣連續第六次被列入該名單。雖然報告指出沒有主要貿易夥伴符合「匯率操縱」的所有三項標準，但持續列入監測名單表明美國對台灣匯率政策的關注未減。特別是在川普政府重新執政背景下，美國對貿易夥伴匯率政策的關注度可能進一步提高。

央行政策轉向的訊號：台灣央行近期的市場操作顯示出政策調整跡象。2024年央行在外匯市場淨售出164億美元，較前年大幅增加，表明央行正努力維持匯率穩定。更關鍵的是，央行可能已逐步減少作為壽險公司避險交易對手的角色，這一轉變在2024年下半年至2025年初逐漸顯現。央行行長楊金龍在2023年10月公開表示，央行將在匯率出現「極端」波動時進行干預以維持金融穩定，這可能是政策轉向的間接訊號。

壽險公司被迫調整持倉：面對央行政策調整，壽險公司可能被迫採取行動。在無法找到足夠替代交易對手的情況下，壽險公司別無選擇，只能透過三種方式應對：一是接受更高的未避險風險敞口（但這受到監管限制）；二是大幅提高避險成本（影響獲利能力）；三是減少美元資產持有量（直接影響匯率）。

台灣金管會在2024年8月宣布了一項新的外匯波動準備金制度，旨在增強壽險業的避險策略靈活性和資本充足性。這項新制度允許壽險公司從其他準備金池中增加外匯波動準備金，有效將壽險業的外匯避險準備金從3,000億台幣提升至9,600億台幣(約301億美元)。這將減少壽險公司對貨幣掉期（Currency Swap）和無本金交割（Non-Deliverable Forward, NDF）遠期等避險工具的需求，從而降低避險成本。這一政策變化可能正是對央行減少隱性干預後壽險業面臨避險困境的回應。

市場連鎖反應的催化：壽險公司作為台灣金融市場的主要機構投資者，其行動具有示範效應。當壽險公司開始調整美元部位時，其他金融機構可能跟進，形成市場連鎖反應。這解釋了為何近期匯率波動比單純基於經濟基本面能預期的更為劇烈，造成市場正經歷一個結構性調整過程，而非簡單的短期波動。

從時間序列分析看，這一論點具備合理性：2019年問題被公開點名，央行可能在2020-2023年間逐步評估和籌劃調整策略，而2024-2025年則進入實質性調整階段，亦與央行外匯干預數據、金管會政策變化和匯率走勢的時間節點基本吻合。

政策困境的多重分析

隨著隱性干預機制面臨調整，台灣央行陷入多重政策困境，需要在複雜約束條件下做出艱難選擇。

國際金融三元悖論的現實挑戰：蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Fleming model）指出，一個經濟體無法同時實現資本自由流動、固定匯率和獨立貨幣政策。台灣作為開放小型經濟體，長期以來試圖透過創新政策工具部分突破這一限制，隱性干預是這一努力的關鍵組成部分。然而，隨著國際環境變化和金融市場發展，這種平衡變得越來越難以維持，迫使央行面對理論與現實的根本矛盾。

系統性風險管理的艱難平衡：央行需要兼顧匯率穩定和金融體系穩定的雙重目標，這兩者在當前情境下可能出現衝突。過快退出隱性干預可能導致匯率大幅波動，影響出口產業和壽險業穩定；但維持過高水平的干預則積累系統性風險，並面臨國際壓力。央行需要找到一個平衡點，既避免短期市場動盪，又不過度承擔長期風險。

國際規則與國內需求的結構性矛盾：遵守國際規範如IMF的IRFCL報告要求，會增加政策透明度，減少國際壓力，但同時可能降低政策有效性，甚至引發投機資本的挑戰。這種透明度與有效性的內在張力構成央行政策制定的核心困境。在國際關係日趨複雜的環境下，這一困境更加突出。

壽險業轉型的系統性考量：壽險業已形成對央行避險支持的結構性依賴，短期內難以找到市場化替代方案。任何政策調整都需要考慮對壽險業的衝擊及其連鎖效應。壽險業作為重要金融中介機構，其穩定關係到整個金融體系安全，這使得央行的政策選擇空間受到進一步限制。

政策工具有效性的邊界問題：央行傳統政策工具如利率政策、存款準備金率等在當前環境下效果有限。一方面，全球低利率環境限制了利率政策空間；另一方面，金融創新和國際資本流動降低了傳統工具的有效性。這迫使央行不得不依賴「非常規」工具如隱性干預，但這些工具本身又面臨上述各種限制和挑戰。

這些多重的政策困境構成了一個高度複雜的決策環境，使得央行的政策選擇不僅是技術性問題，更是涉及經濟、金融、國際關係等多領域的戰略性抉擇。

台灣央行與壽險公司的未來政策選項分析

面對上述挑戰，台灣央行需要制定全面且系統性的政策轉型方案，在維護金融穩定與適應國際環境變化間尋求平衡。以下是央行可考慮的主要政策路徑。

漸進式干預模式轉型策略

台灣央行可採取漸進式策略，逐步調整其外匯干預方式和程度，避免市場劇烈波動。這一戰略需要精心設計的時間表和目標，確保市場有足夠時間適應新環境。具體而言，央行可設定三至五年的過渡期，在此期間逐步降低隱性干預規模，同時增加政策透明度。這種方法的優勢在於避免「休克療法」帶來的市場動盪，但也面臨執行難度高、外部環境不確定性等挑戰。

央行還可考慮將部分隱性干預轉為更公開透明的市場操作，如有條件地提供IRFCL報告部分內容，逐步向國際標準靠攏。與此同時，保持與壽險業和銀行體系的密切溝通，確保各方理解政策意圖並有時間調整策略。過往研究表明，政策轉變的可預測性和透明度能顯著降低市場波動，這對台灣當前情況尤為重要。

金融市場深化與替代工具發展

央行可積極推動本地金融市場深化和多元化，降低對傳統干預工具的依賴。具體而言，可從三個方向著手：一是擴大本地債券市場規模和深度，為壽險公司提供更多本地投資選擇；二是發展多層次外匯市場和衍生品工具，增加市場深度和流動性；三是吸引多元化的市場參與者，改善市場結構性失衡。

同時，央行需要開發新型貨幣政策工具，增強政策靈活性。例如，可考慮設計針對性的宏觀審慎政策措施，如差異化的外幣資產風險權重和資本要求，引導金融機構更審慎管理外匯風險。央行還可探索發展基於市場的流動性管理工具，間接影響匯率而非直接干預。這類市場化工具在維持金融穩定同時，能更好適應開放經濟環境的需求。

國際協調與戰略溝通強化

鑒於國際環境對台灣政策的重要影響，央行應加強國際協調和戰略溝通能力。首先，可建立與美國財政部等機構的定期溝通渠道，解釋台灣特殊的金融體系結構和政策必要性；其次，尋求與IMF等國際組織的非正式技術合作，獲取改進外匯操作透明度的建議和支持；最後，加強區域金融合作，如與日本、韓國等亞洲鄰國建立更緊密的金融協調機制。

有效的國際溝通不僅能減輕外部壓力，還能為政策調整爭取更多空間和理解。即使在不利的國際政治環境下，專業技術層面的合作尚有相當大的合作可能性，台灣應充分利用這一空間。

結構性經濟轉型的長遠戰略

從長遠來看，央行政策需要配合更廣泛的經濟結構轉型。這包括支持產業升級和創新，減少對傳統出口的過度依賴；促進內需和服務業發展，改善經濟結構平衡；鼓勵企業對外直接投資和國際化，優化資本流動結構。央行可透過適當的貨幣政策和金融監管工具促進這一轉型過程，同時確保金融穩定。重要的是，經濟結構轉型需要跨部門協調和長期規劃，央行應主動參與並提供專業建議，確保金融政策與產業政策、財政政策等形成合力。（未完）

※作者為政大東亞所碩士