【林宏文專欄】軟體評價從最高點滑落 iCHEF以十億元賣給91APP 這個併購案背後有何重要意義？

國內專注零售業線上線下整合服務的91APP（九易宇軒），11月中宣布以3,200萬美元（約新台幣9.6億元）全現金收購iCHEF百分之百股權，宣告未來服務範圍將從零售業延伸至餐飲業。

這個收購案，是91APP創立以來最大筆併購案，在當下資本市場以AI為先、硬體明顯抬頭的環境下，頗有值得分析探究的時代意義。

先談一下這個收購案的條件與細節。

2013年成立的91APP，去年營收16.19億，每股稅後純益（EPS）為4.22元。2020年營收為8.75億元，五來年每年營收成長率在一、兩成之間，至於EPS則是一路成長，從1.92元、2.58元、2.83元、3.37元至去年的4.22元。

此外，91APP也是國內專注零售OMO（線上線下整合，Online Merge Offline））服務的上櫃SaaS（軟體即服務）公司，雖然已是OMO平台龍頭，但2021年5月掛牌迄今，受限於海外擴展成績有限，為了加強在台灣市場的橫向布局，因此出手買下iCHEF後，服務範圍正式擴展至餐飲業，並進一步強化其在AI產品、廣告業務與第三方支付的佈局。

至於付出的十億元新台幣，大約是91APP合併總資產50億元的20%，占手上現金流的30%，全數來自公司自有資金。公司也對外表示，這是雙方協商後的最佳併購條件，金額則來自市場及外部專家的公正估值。

至於對成立十三年的iCHEF來說，為何又決定在此刻賣掉？

創立於2012年的iCHEF，是國內AI餐飲科技公司，主要提供餐飲業者雲端POS為核心的餐飲營運管理系統，服務內容涵蓋線上訂位、掃碼點餐、會員經營以及銷售分析等，客戶超過1.5萬間餐廳，遍及台灣、香港與新加坡。

只是，這個成績，仍然不敵一個殘酷的事實：餐飲POS系統是競爭激烈的紅海市場，且當下資本市場對軟體及網路等新經濟領域公司也不是很有利。

目前市場上除了iCHEF，其他主要對手有肚肚及騰雲，而且都是擁有不同優勢的對手，例如前者是由鴻海和王品共同投資的公司，實力相當雄厚，至於後者則已掛牌上櫃，深耕百貨餐飲櫃位並取得5成以上市佔。

而且，對iCHEF的創業團隊來說，13年的時間實在太久了，iCHEF成立時間比91APP還要早一年。在尋求各種出場機會都不太順利下，顯然此刻將公司賣掉，把現金拿回來，應該是團隊們都認同的選擇。

因此，iCHEF從去年起即暫停獨立在台灣的上市計劃，轉而找尋可能的併購方，且已有創辦團隊成員轉任顧問職。至於91APP則是接觸洽談的團隊中，合作綜效最被認同的選擇。

iCHEF出售給91APP，賣價是新台幣十億元，這或許只是一個發生在台灣新創圈的一個小小故事，但若放在全球資本市場來觀察，也有其重要的歷史意義。

根據美國SaaS Index的指標來看，美國整體SaaS的P/S(Price/Sales，股價營收比)，在新冠疫情發生的2021年達到20倍最高點後，就一路往下滑，到了2024年後，已跌到5.5倍。（見圖）

這個P/S比的劇烈下滑，對於許多從事軟體、網路等數位經濟的創業家來說，絕對是一個致命打擊。

因為，同樣的營收，在2021年時，創業家可以募得的資金，是現在能夠募到的四倍。如今新創業者要再募資，市場願意給的估值已經明顯降低，除非公司營收有大幅成長，例如達到四倍的成長，才能募到和四年前接近的資金。

軟體不再受青睞，軟體創業家陷入燒錢與募資的困境，這個殘酷的現實，對照當下美國資本市場的表現，也可以獲得一些驗證。

相信大家都理解，當今美國資本市場流行的是AI產業，與AI無關的產業都不被重視，而且，AI產業的蓬勃發展，幾乎都集中到美國的大公司，也就是Big 7的企業身上。至於少數很厲害的AI新創公司，例如OpenAI、Anthropic、xAI等，也都是取得big 7強力支持的企業。

因此，整個全球AI大秀，都在看這些超級大廠的表現，從輝達、Google、微軟、亞馬遜、Meta，再到Tesla的馬斯克等人，也讓許多中小型創業公司，難以取得市場青睞，要募資談又何容易？

至於台灣的資本市場，在AI還沒崛起前，早就是「重硬輕軟」最明顯的市場特性，如今AI帶來巨大改變，往硬體傾斜的情況更為嚴重，軟體產業要出頭的機會更小了。

例如，現在台股一千元以上的「千金股」近三十家，幾乎清一色都是AI與晶片的受惠股，要不是AI伺服器與相關零組件的企業，不然就是先進製程、先進封裝、設備、材料及建廠等半導體供應鏈廠商。

今年以來，許多新掛牌公司如新應材、印能、鴻勁等千金股，全部都是台積電供應鏈，其中鴻勁一掛牌就擠入台股市值第25名。台灣資本市場原本就是硬體產業的天下，如今AI讓這種「硬大於軟」的現象更為突顯。

因此，再回頭看一下iCHEF的收購條件。在被收購前iCHEF的營收大約4億元，91APP以近十億元收購，P/S比只有2.5倍，比美國平均的5倍還要低。

這些數字代表什麼意義？我相信，美國資本市場對SaaS產業的期望值降低，對台灣相關產業一定造成連動性衝擊，而且，台灣軟體公司的價值，遭遇市場的壓縮會更厲害。

此外，再把焦點放在91APP身上。回想四年多以前，2021年5月91APP掛牌上櫃時，當時正是疫情最嚴重期間，因此改為舉辦線上掛牌典禮，成為台灣第一家「雲上櫃」掛牌公司。

但是，疫情期間大家在家上班上課，正是網路產業大顯身手的時刻，也因此讓網路軟體業者大獲青睞，91APP因禍得福，受到資本市場更大的重視，成為市值超過十億美元的「獨角獸」。

從股價表現來看，疫情期間所有網路股的本益比普遍都很高，91APP於前一年（2020年）EPS賺不到二元，但股價最高漲到400元以上，投資人不吝給予高度評價。

但諷刺的是，去年91APP的EPS達4.22元，今年前三季也有2.95元，獲利明顯比過去四年都好，但如今91APP股價卻跌至70元左右。顯然，如今正在瘋AI的資本市場，對企業的評價真的也是風水輪流轉，此一時也、彼一時也。

因此，我有時候在想，若現在有人把91APP的公司名字遮住，然後騙投資人說這是一家做矽光子的公司，大概投資人也會瘋狂追價，搞不好五百元還是有很多人搶著買。

當然，台灣的軟體業很難與硬體廠商平起平坐，關鍵因素還是「能否做到全世界的生意」。事實上，台灣電子業幾乎都做全世界的生意，但軟體業大部分只能在台灣市場競爭，僅有少數能夠出國比賽，這是兩者評價最大的不同。

因此，91APP要收購iCHEF，背景也不難理解，因為過去公司投資到香港、馬來西亞及日本的海外擴充，進度與效益還未展現，網路業要出海確實有一定難度。

但是，企業一定要持續成長，既然往海外發展不容易，那不如就在台灣島內繼續擴張。橫跨到餐飲業，是91APP可以想到的最佳解，更何況遇到iCHEF剛好等著要出場，這是切入的最佳機會。

最後，我還想要多講兩句。股市投資絕對不是一件容易的事，一般人都會去追那些正在熱頭上的股票，例如現在的AI、記憶體、矽光子、機器人、軍工等類股，這些公司未來會不會成為雷或坑，我也不知道。

但是，絕對很少有人會去注意那些已整理很久、籌碼慢慢沈澱，還消失在鎂光燈前好一陣子的公司。如今看到91APP與四年前的對比，似乎就是這種典型。

當然，91APP要如何整合iCHEF？會不會展現績效？當然都還需要時間來證明，我一樣也沒有水晶球可以預言。只是，回到企業經營的最基本原則，經營者只有持續追求成長與獲利，實在也沒有別的好選擇，至於外面的資本市場要流行什麼題材，要看好什麼公司，不只是無力影響與改變，甚至被打壓也沒有還手的能力。

經營者能夠做的，就是抓緊發展的機會，持續推進成長曲線，在艱困環境中創造對公司有利的條件，這一點，應該是絕對不變的法則。我想，這可能也是91APP經營團隊此刻出手收購iCHEF時，心裡面在想的事情吧！