楊建銘專欄：基金管理費也要資源回收？

在募第一支基金時，我們接觸了相當多的潛在基金投資人（又稱有限合夥人，Limited Partners，簡稱LP），其中有不少從未投資過風險資本基金，所以對於合約裡的許多條款感到疑惑。其中一個最常引起疑問的就是所謂的「再投資」（reinvestment）。

所謂的再投資，是指基金投資組合中如果有公司成功進行退出，基金持有股票出售後所得的現金獲利，基金管理人（General Partner，簡稱GP）可以選擇全額或者部分保留在基金中，用於新的投資案。

「再投資」的部分通常有上限規定，以我們正在運作的第一支基金來說，再投資的金額上限訂為基金總額（Total Commitments）的100%。換句話說，如果基金總額是四千萬歐元的話，整個基金的生命週期中，包含從投資人那邊call／drawdown來的資金，以及出售股票回收後再投資的資金在內，總投資額不能超過四千萬歐元。以實際運作來說，已經有數支基金在運營，有歷史表現可以參考的管理公司，這個數字可能會拉高到150%甚至200%。

這本來是一個業界的慣例，不值得大書特書。但前陣子老字號LP的Greenspring Associates在一篇部落格文章中重提此事，並以數字解釋了為何再投資是讓GP和LP的利益一致的有效方法。而最近知名風險資本管理公司Foundry Group的布萊德・菲爾德和Union Square Ventures的弗烈德・威爾遜也重提此事，我跟合夥人討論後才發現，連他們這些老資格的GP都可能會遇到LP不理解這個機制的好處，所以我們那些苦口婆心的經驗不是特例。

首先，在上述幾篇部落格文章中，作者用的術語是「management fee recycling」，直譯成「管理費回收再利用」。而不管是「再投資」或者「管理費回收再利用」，目標都是為了讓基金能夠有更高的「費用後淨回報」（after-fee net return）。

就像共同基金一樣，風險資本基金也有各式各樣的費用支出，其中總金額最高的莫過於管理費（management fee）。所謂的管理費，是指基金支付給基金管理公司（包含合夥人）來運營基金的費用，這個費用通常在基金前幾年投資期間（Investment Period）時可能為一年2%到3%，因為此時正值GP傾全力尋找有潛力的創業家，與創業家和各方投資人角力爭取最佳投資比例和條件，進行各種仔細的盡職調查（due diligence）的過程，耗費的資源和精力最為龐大。隨著基金投資期間結束，投資組合建構完成，管理人不再需要為這支基金尋找新的投資目標，只要管理好已經在投資組合裡的公司，然後在後期尋找退出路徑就可以，這時候通常管理費率會下降，例如降到一年1.5%之類的。

整體來說，一支標準十年期的風險資本基金，這些每年1.5%到3%不等的管理費，十年累積下來可能達到基金總額的15%，這表示基金能夠真正投資新創的金額為基金總額的85%。

表面上看起來這並沒有太大問題，但是在投資人的期望（expectation）上有時候會產生落差。

一般來說，風險資本基金管理人會追求三倍以上的回報，因此當一個LP投資了一千萬歐元時，心裡的預期是十年到期後將可以回收三千萬歐元的現金。但管理人心裡的思考模式很可能是如何建立一個投資組合是在十年後可以以三倍價值出脫的，但因為管理費支出的關係，能夠用來投資的金額其實只有基金總額的85%。這兩者的差異對比如下：

LP心裡想的：10M€ × 3 = 30M€
GP心裡想的：10M€ × 85% × 3 = 25.5M€

讀者可以看到這一來一回差了四百五十萬歐元，而這邊的計算我們甚至還沒考慮到歸屬於GP的績效獎金（carried interest）呢。

「這有什麼關係？只要事先講清楚費用是哪些，績效怎麼定義，LP和GP雙方願打願挨不就好了嗎？」理性聰明的讀者可能會這樣想。

但坦白說就像世界上的其他行業，我們這個行業裡的「心理感受」常常比客觀論理更重要。GP和LP畢竟是長期的合夥關係，一支基金十年，每三年募一支新的基金，LP全都參與的話，等於一個GP和一個LP之間隨時有最少三支基金的合夥關係，要能夠讓LP一直安心地將錢交給自己的話，堅持透明以外，從LP角度著想是很重要的。

因此，如果因為管理費的關係導致LP到期無法拿回心理上的三倍現金回報，那最佳策略當然是增加投資金額以提高現金回報。但GP不能從LP手上call／drawdown超過後者所承諾投資的總金額，在這樣的限制下要增加投資金額，唯一的方式就是將已經出售投資標的股票、獲利了結收回的現金，再度投資下去。

以下為了簡化，我們假設一支總額四千萬歐元的十年期基金，每一年的管理費都是固定的1.5%，也就是六十萬歐元，因此十年下來總管理費是15%，也就是六百萬歐元。

假設初期有一個投資標的成長迅速，第四年初吸引到企業併購，基金出售持股成功獲利了結得到三百萬歐元。在這個時候，GP可以選擇將三百萬歐元從基金匯回給LP，但是如果有「再投資」條款，GP也可以選擇將全額或者部分保留在基金中，等待機會再度投資到新的標的。由於到這個時間點為止，基金已經累積支付了三年總共一百八十萬歐元的管理費，因此最佳實作是把獲利的三百萬歐元中，保留一百八十萬歐元進行再投資，剩下的一百二十萬歐元則歸還給LP。

假設進入第五年也有成功退出的投資，售股得到四百萬歐元，由於第四年初時已經將前三年的管理費「回收再投資」了，因此需要「保留回收再投資」的金額只有第四年的管理費，也就是六十萬歐元，剩下的三百四十萬歐元則可以歸還給LP。

如果能如此循環下去，再投資的金額將可以達到管理費總額，總投資金額就可以達到基金總額的100%，也就是四千萬歐元。相較之下，不進行管理費回收再投資的基金只能投資三千四百萬歐元，要達成LP心理上期望的三倍淨回報、也就是一億兩千萬歐元的難度比較高。

不進行管理費回收再投資，計算所需投資組合績效倍率：

120M€ ÷ 34M€ = 3.53倍

進行管理費回收再投資直到100%為止，計算所需投資組合績效倍率：

假設投資組合平均績效倍率為R倍，需要用來產生管理費完全回收的原始投入金額為（6M€／R），再投資的金額為6M€，剩餘只投資一次的資金為（34M€ − 6M€／R），因此基金結束時能夠出售股權取回的現金為：

6M€ × R＋（34M€ − 6M€／R）× R ＝ 120M€

=> 40M€ × R− 6M€ ＝ 120M€

=> R ＝ 3.15倍

很顯然要達成3.15倍的平均投資組合回報要比3.53倍容易，LP也更容易拿到真正的三倍回報。

上面是極度簡化的計算，實際上再投資的時間點較晚，能夠產生的回報倍率可能會受影響，如果再考慮到GP績效獎金抽成的話，計算會更複雜。但是不管多複雜，有再投資一定都比沒有再投資有更高機率達到預定的績效，這也是為什麼表現好的基金往往合約會把總投資金額拉高到150%或甚至200%——當然在這樣的設定下，再投資金額就不僅僅是管理費回收了。

最後，由於風險資本基金的GP績效紅利抽成，都是在LP已經100%回收投入總金額後才開始，因此不管是100%的單純管理費回收再利用，或者150%、200%的追求更高績效，GP和LP兩者的利益都是一致的——透過更高的投資金額，LP可以更有保握得到預期的回報率，GP也更有機會拿到應得的紅利。（推薦閱讀：楊建銘專欄：ZOZOTOWN前澤社長的慾望）

＊作者為台灣大學電機畢業，在台灣、矽谷和巴黎從事IC設計超過十年，包含創業四年。在巴黎工作期間於HEC Paris取得MBA學位，轉進風險投資領域，現為Hardware Club合夥人。

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