【研究報告】南茂 (8150)雖走過營運高峰，但評價低且有高殖利率保護
【研究報告】南茂 (8150)雖走過營運高峰，但評價低且有高殖利率保護
圖片來源:南茂
【公司簡介與重點】
結論:
半導體供應鏈仍有長短料問題，目前南茂記憶體及驅動IC封測兩大產品的終端售價皆出現下滑，預估21Q4營收QoQ將出現低個位數的下滑。
整體來看，2021年南茂受惠半導體供不應求，各產品線均出現成⾧，加以漲價效應推升業績走高，在出貨量與報價俱增下，全年獲利將創新高，預估2021年營收275.79億元，YoY+19.85%，稅後EPS 6.64元。另在股利政策上，南茂規劃配息率約在5-6成，預估2021年現金股息可達3.98元。
展望2022年，預期產能維持緊缺，將有助公司維持偏高的產能利用率，不過，22Q1淡季預期記憶體仍處於調整階段，22Q1整體營收恐再衰退，待22Q2之後需求方可逐漸回升，在報價方面，市場預估22H2起產能供給將逐漸回復平衡，不易重演2021年封測報價大幅調升的局面，預估2022年營收289.96億元，YoY+5.14%，稅後EPS 6.74元。
南茂股價隨21Q3驅動IC與記憶體市況攀抵歷史高位61.4元，隨著記憶體及驅動IC兩大產品雜音傳出與終端產品報價下滑，股價出現大幅修正。21Q3毛利率不如市場預期，且公司對21Q4市況保守，短線營運缺乏動能，法說會後市場多下修評等與目標價，但股價略有利空抗跌的力道，持續在上揚中的年線上震盪。雖然就當前股價型態而言，向上反轉攻擊過高不易，且營運轉佳仍待數季之久，但預估2021年現金股息可達3.97元，以45.8元的股價位置來看，殖利率約8.6%，股價具高殖利率保護，給予逢低買進評等，預期長線股價應有機會隨基本面好轉，逐漸朝2022年PER 8倍附近靠攏。
南茂的顯示器驅動IC封測產能全球第二：
南茂21Q2名列全球第10大封測廠，市占率約3.2%，在顯示器驅動IC封裝測試產能排名為全世界第二，2020年營收230.11億元，YoY+13.15%，稅後EPS為 6.64元。2020年營收約占台灣產值4.17%。
南茂主要業務為提供IC半導體後段製程中，記憶體IC、液晶顯示器驅動IC及邏輯/混合訊號IC的封裝及測試方面的服務，生產基地分佈於竹科廠、竹北廠、台南廠、湖口廠，以及中國的上海宏茂(南茂持股45%)。公司在美國那斯達克股票市場有發行美國存託憑證，股票代號為IMOS。
21Q3營收占比為驅動IC(29.8%)、金凸塊(15.7%)、記憶體(包括DRAM、SRAM、FLASH，43.4%)、混和信號元件(11.1%)。應用別方面，智慧型手機及穿戴裝置佔33.5%、電視16.5%、電腦11%、車用/工業用15%、消費性產品24%。前年度內銷比重79.71%，外銷比重20.29%。
資料來源:南茂
公司服務對象包括半導體設計公司、整合元件製造公司及半導體晶圓廠，記憶體主要客戶包括Micron、南亞科(2408)、旺宏(3227)、晶豪科(3006)、華邦電(2344)；LCD驅動IC主要客戶包括奇景光電、聯詠(3034)、瑞鼎(3592)等。
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南茂前三季EPS 5.01元，優於市場預期：
進入旺季，在客戶因應消費電子新品上市而持續備貨帶動下，南茂各產品線均維持成⾧態勢，且因客戶優化產品組合，推升平均單價，南茂21Q3營收71.61億元，QoQ+2.56%，YoY+25.94%，夏季電費費率、折舊費用提高、國際金價回升造成金凸塊的金存貨跌價等因素，毛利率27.34%，表現不如市場預期，營業淨利15.28億元，OPM 21.33%，其中來自業外的收益14,745.10萬，稅後淨利13.99億元，稅後EPS為1.93元。
資料來源:CMoney，2021/11/09
累計前三季合併營收206.09億元，YoY+23.4%，毛利率26.6%，YoY+5.7%，營業利益42.27億元，YoY+75.6%，EPS 5.01元，優於市場預期。累計1~10月營收228.98億元，YoY+21.99%。
南茂21Q4-22Q1業績恐有下滑，短線營運缺乏動能:
展望21Q4，目前南茂記憶體及驅動IC封測兩大產品的終端售價皆出現下滑，其中記憶體方面市況趨向保守，半導體供應鏈仍有長短料問題，且中國限電政策也影響客戶營運，間接影響公司營運，預料21Q4記憶體業績預期將出現季衰退。
至於驅動IC封測方面，不僅客戶往高階發展，OLED面板需求持續增加，即便中小尺寸需求下滑，但產品複雜程度提高拉長測試時間，從而提高產品ASP，抵銷低階產品的轉弱。然晶圓供應仍吃緊，導致晶圓來料不足，也衝擊稼動水準起伏，預期21Q4驅動IC產品營收與上季持平。
整體來看，南茂營運高峰已過，預估21Q4營收QoQ將出現低個位數的下滑，短線營運缺乏動能。預估21Q4營收69.71億元(QoQ-2.65%，YoY+10.47%)，稅後EPS 1.63元。
預估2021年營收275.79億元(原預估246.59億元)，YoY+19.85%，稅後EPS 6.64元(原預估3.97元)。另在股利政策上，南茂規劃配息率約在5-6成，預估2021年現金股息可達3.98元。
展望2022年，預期產能維持緊缺，將有助公司維持偏高的產能利用率，不過，22Q1淡季預期記憶體仍處於調整階段，22Q1整體營收恐再衰退，待22Q2之後需求方可逐漸回升，在報價方面，市場預估22H2起產能供給將逐漸回復平衡，不易重演2021年封測報價大幅調升的局面，預估2022年營收289.96億元，YoY+5.14%，稅後EPS 6.74元。
評價與結論：
南茂股本為72.72億元，2020年現金股利為2.20元，已連續9年發放現金股利，預估2021年現金股息3.97元，以45.8元的股價位置來看，殖利率約8%，股價下檔具殖利率保護。21Q3每股淨值31.41元，股價淨值比(PBR)相較於歷史處於均值。預估2021年EPS為 6.64元。目前股價46.90元，本益比(PER)相較於歷史處於低。
CMoney信用評等（CMoney Credit Rating, CMCR）就各面向評比，若以滿分為5分來看，公司在財務面分數0.42分，成長面0.65分，獲利面0.76分，技術面0.43分，籌碼面0.37分，綜合評比為2.63分，屬於中水準。
南茂股價隨21Q3驅動IC與記憶體市況攀抵歷史高位61.4元，隨著記憶體及驅動IC兩大產品雜音傳出與終端產品報價下滑，股價出現大幅修正。21Q3毛利率不如市場預期，且公司對21Q4市況保守，短線營運缺乏動能，法說會後市場多下修評等與目標價，但股價略有利空抗跌的力道，持續在上揚中的年線上震盪。雖然就當前股價型態而言，向上反轉攻擊過高不易，且營運轉佳仍待數季之久，但預估2021年現金股息可達3.97元，以45.8元的股價位置來看，殖利率約8.6%，股價具高殖利率保護，給予逢低買進評等，預期長線股價應有機會隨基本面好轉，逐漸朝2022年PER 8倍附近靠攏。
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