三星財報亮眼卻是「循環盡頭」 大摩唱衰估值再殺四成
三星電子第二季初步財報繳出亮眼成績，營業利潤年增約 19 倍、達 89.4 兆韓元，創歷史新高，甚至超越輝達成為全球最賺錢的科技企業。然而，市場並未因此歡慶，反而引發南韓股市賣壓。摩根士丹利在財報發布當天即出具報告指出，這並非單純「利多出盡」，而是記憶體超級景氣循環已逼近高峰，維持三星「減持」評級，為後市投下保守展望。
大摩將三星目標價下調至 24.5 萬韓元，較市場部分樂觀機構的目標價存在 40% 以上的下跌空間，不僅是對三星的單一警示，更是對整個記憶體供應鏈投資策略的根本性調整。
大摩指出，三星第二季 171 兆韓元的營收與 89.4 兆韓元的營業利潤，確實體現了 AI 結構性儲存通膨的極致紅利。本輪修復不同於過去由 PC 與手機驅動的傳統周期，而是由 AI 資料中心需求所驅動。
在這波循環中，價格彈性極為顯著，2025 年第四季至 2026 年第二季期間，DRAM 與 NAND 累計漲幅分別超越 230% 與 190%，漲幅遠高於位元出貨增速，將儲存業務打造成三星集團唯一且強勁的獲利支柱。
三星透過主動關停低端通用 DRAM 產線，將先進製程全數轉向 HBM 與伺服器 DDR5，成功拉高綜合平均售價與毛利率。加上先前周期的資本開支收縮，使單位折舊成本下行，形成了「漲價與降本」的雙重紅利。
大摩強調，這些數據雖然華麗，但已是「後視鏡中的風景」，市場目前關注的焦點應在於 7 月 30 日完整財報中，公司對於 DRAM 與 NAND 價格走勢、HBM 客戶長約進度以及未來資本開支約束的具體指引。
周期見頂的潛在危機
儘管基本面在當下依然強勁，大摩卻持反向偏空態度，核心理由在於對 2027 年供需失衡的預期。
報告指出，隨著廠商大規模擴張產能，儲存晶片將面臨產能過剩的風險。此外，終端消費市場的需求持續低迷，若消費級儲存價格下跌壓力擴大，恐將反向傳導並拖累廠商的綜合均價。
地緣政治風險同樣是難以忽視的變數，美國持續收緊對先進儲存設備的出口管制，三星 HBM 對華出貨受限，相比之下，美光與 SK 海力士的客戶結構更為分散，相對抗壓。
此外，大摩也特別點出估值誤區，雖然三星當前股價對應 2026 年的本益比（PE）僅 4 至 5 倍，看似極具投資價值，但這屬於週期股的峰值利潤陷阱。若考慮到 2027 年利潤預期的下調，動態估值將會快速抬升，長期配置吸引力已大幅降低。
市場情緒的轉向訊號
投資人的反應最能說明這場心理博弈。三星股價在財報發布後單日重挫超過 6%，顯示外資持股比例已降至 2017 年以來的新低，機構投資人傾向於在財報利好落地後「獲利了結」。
這種資金出逃趨勢驗證了大摩關於「儲存週期已過頂點」的判斷。
面對此一格局，大摩採取了明確的資金轉移策略。建議投資人降低在全球科技組合中對記憶體晶片的權重，將資金切換至輝達 (NVDA-US) 、微軟 (MSFT-US) 、Google(GOOGL-US) 等 AI 雲端算力廠商。
大摩分析，這些位於 AI 下游的算力巨頭，不僅持續受益於 AI 資本開支的落地，且相較於儲存廠，較不易受到記憶體周期性價格波動的直接衝擊。
總結而言，三星電子雖然交出了一份創紀錄的財報，但這份成績單更像是此輪「AI 儲存超級周期」的華麗終曲。
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