惠譽將日月光投控及日月光評等展望調整至穩定 確認其 BBB 評等
惠譽國際信用評等公司已於12月11日將臺灣委外封裝半導體測試（OSAT）業者日月光投控（3711）及其全資子公司日月光半導體製造股份有限公司的長期外國貨幣發行人違約評等及國內長期評等的展望自「正面」調整至「穩定」。惠譽已確認其發行人違約評等為「BBB」、國內長期評等為「A+(twn)」。惠譽同時將其短期發行人違約評等自「F2」調降至「F3」，但確認其國內短期評等為「F1(twn)」。完整評等行動清單請見本文文末。
這次調整展望及調降短期發行人違約評等反映未來兩到三年，日月光投控的EBITDA總槓桿可能維持在2.0倍以上，調升評等的門檻是低於2.0倍。這主要由以負債融資的前期成長性資本支出高企所致，目的是擴充其領先封裝與先進測試的能力與產能。短期發行人違約評等「F3」為短期評等的「基準」選項，表示較高的資本支出降低財務靈活性的中位分數。儘管如此，仍預期穩健的收入成長與結構性毛利率改善將推升EBITDA，支撐總槓桿隨時間逐步改善。
預期隨著在領先封裝（LEAP）領域的市占率提升，日月光投控的業務狀況將進一步強化。該公司有望受惠於強勁的人工智慧（AI）需求，以及在晶片測試服務占有率的持續提升。這些優勢來自該公司領先的市場地位、卓越的技術與營運能力、鄰近主要晶圓代工夥伴的優勢，以及地理多元化的製造布局。
明確的領先地位：日月光投控的業務狀況受到其在全球OSAT行業領先地位的支撐，並由技術優勢、規模，以及先進封裝與測試業務比重的提升所鞏固。2024年，日月光投控的封裝、測試和材料（ATM）業務收入比全球第二大OSAT公司艾克爾國際科技股份有限公司（艾克爾科技，BB+/正面）高出72%。日月光投控的獲利能力亦更高，2025年前九個月ATM營業獲利超過下一梯隊四家OSAT競爭對手的合計。
來自晶圓代工夥伴的強勁需求：預期日月光控股晶圓代工合作夥伴對晶片基板上晶圓封裝（CoWoS）的基板層級組裝外包需求，將成為未來數年推動日月光投控LEAP收入的主要成長驅動力。其晶圓代工夥伴將策略性地將稀缺的CoWoS產能優先分配給AI加速器晶片，並持續將溢出或非急迫專案導向OSAT，包括日月光投控與艾克爾科技。日月光投控具備承接大額市占率的有利條件，這已反映於其2025年前9個月的成果中。
全流程業務機會：預期日月光投控的全流程領先封裝解決方案將自2026年末開始加速，並於2027年有更具意義的成長。由於CoWoS產能緊張，客戶正尋求替代方案以滿足需求，從而為日月光投控商業化其產品帶來契機，包括用於異質整合的扇出型晶片基板（FOCoS）。日月光投控預期，FOCoS全流程業務將吸引AI與非AI應用的關注，並正與客戶合作規劃相關產能。
測試市占率提升：預期隨著AI加速器、搭載高頻寬記憶體（HBM）的裝置，以及整合型交鑰式（turnkey）採用度提高，對晶圓探針與最終測試服務的需求增加，日月光投控未來數年將提升測試市占率。預期來自晶圓代工夥伴的晶圓探針測試外包仍將是日月光投控先進測試業務收入的主要驅動力。日月光投控亦在擴充最終測試封裝層級的產能，並預期自2026年末至2027年，伴隨下一代AI晶片產量上升，將出現更為顯著的收入提升。
傳統業務回升：預期2026年在非AI晶片需求帶動下，日月光投控的傳統ATM業務將出現溫和復甦。面對中國大陸與全球其他地區供應鏈分化，日月光投控憑藉廣泛的製造布局，以及被列入美國工業與安全局（BIS）核准清單而占據優勢地位。預測電子製造服務（EMS）的成長將趨於溫和；該業務在2024年占收入43%，但僅占EBITDA的14%，對整體獲利能力的影響有限；因ATM仍將是EBITDA改善的主要驅動力。
結構性利潤率改善：來自高毛利的LEAP與測試業務占比提升將帶動利潤率的結構性上升。預期LEAP占ATM收入比重將由2024年的6%提升至2025年的14%、2026年的20%及2027年的27%。2025年，測試業務將占ATM收入的19%，在未來數年以快於整體ATM的速度成長。加上傳統業務的溫和復甦，將有助於日月光投控自2026年起達成ATM毛獲利率24%–30%的目標。
較高的成長性資本支出：日月光投控正加速資本支出，以把握領先封裝與測試的成長。估計2025年總資本支出約55億美元，其中約60%投向機械與設備；至2026年預期支出仍維持高企，約55億美元。資本支出在2027年可能維持高水平，並有可能延續至2028年，具體情況取決於AI相關需求的走勢。大部分資本支出將投向領先封裝與測試產能，並與客戶及晶圓代工夥伴需求相符。
槓桿率適中：先進製程投資與前端產能加速擴張將使槓桿率在未來數年維持高於2倍。預期EBITDA總槓桿將於2025年升至2.2倍（2024年為1.9倍）。然而，LEAP收入的強勁成長與結構性利潤率改善應可推升EBITDA並帶動逐步去槓桿，且客戶預付款部分資助資本支出亦提供支持。預測至2028年，EBITDA總槓桿將降至約2.0倍。
相同的評等：惠譽根據其《母子公司關聯性評等準則》中「較強母公司，較弱子公司」的評等方式，評核日月光的評等與日月光投控相同。日月光投控支援日月光的法規動機為「低」，這是因為沒有債務擔保，且相信交叉違約條款提供的信用保護有限。不過，惠譽評核其策略和營運動機為「高」，這是因為日月光的業務為日月光投控集團的營運核心所在，2024年日月光對集團ATM收入與EBITDA均有顯著貢獻。另外，母公司與子公司也存在強大的管理層和品牌重疊。
有鑒於日月光投控的市場領先地位、在OSAT產業的技術優勢，以及電子製造服務業務，日月光投控的信用狀況明顯優於艾克爾科技。艾克爾科技的總收入與EBITDA約為日月光投控ATM板塊的72%、166%。惠譽預估日月光投控的整體槓桿比例將高於艾克爾科技，主要原因是日月光投控更高的成長性資本支出。
SK海力士（BBB／正面）的信用風險概況與日月光投控相近。日月光投控是全球最大的OSAT，而SK海力士則憑藉HBM領先地位，目前為全球最大的動態隨機存取記憶體（DRAM）製造商。記憶體市場週期性強且資本支出強度更高。SK海力士的收入與EBITDA規模高於日月光投控。亦預期未來數年SK海力士維持低於日月光投控的財務槓桿比率。
日月光投控的業務體質與聯華電子（2303）（聯電，BBB+/AA-(twn)/穩定）相近。然而，聯電的財務體質較「BBB」級同業更強，其EBITDA獲利率結構性更高，即使在下行景氣循環時亦維持在40%以上，且資本結構保守。預期聯電在未來數年維持低於1倍的更低總槓桿，並具更強的派息前自由現金流生成。
艾司摩爾控股股份有限公司（A+/穩定）的信用狀況強於日月光投控，因日月光投控在微影設備利基市場擁有顯著市占率，且晶圓製造設備收入占比更大，同時維持更保守的財務狀況。