漢唐(2404) 前三季EPS已超越去年全年！在手訂單創新高還不夠，市場真正關注的是什麼？

2025 年前三季，漢唐(2404-TW) 每股已經賺進 34.07 元，提前超越 2024 年全年 EPS 32.94 元。

從下圖可以看到，今年以來營收走勢呈現穩步向上，其中 11 月營收達 69.94 億元，月增 11.6%、年增 100.38%，不只創同期新高，也明顯優於市場原先預期。

從區域營收結構來看，美國正是這一輪最關鍵的變化。2025 年第三季，美國營收占比已經拉升到 25.6%，明顯高於前一季的 12%，代表美國 Fab21 P2 已正式進入密集施工與營收認列期。

在獲利結構上，第三季毛利率為 20.18%，雖然較前一季略降，但明顯優於市場原先預期的約 15%。主要原因在於漢唐在美國二廠的角色，已從單純執行工程，提升為管理商位階，承攬範疇擴大，使整體毛利水準具備向上空間。

但對工程公司而言，毛利率只是結果，真正影響公司價值的關鍵，在於投入資本能不能被有效運用，並在合理時間內產生營業利益。

ROIC ＝ 稅後營業利益 ÷ 投入資本。一旦進入密集施工期，營收與獲利就會同步加速釋放，分子快速放大，ROIC 自然就會被推升。

從下圖可以看到，隨著投入資本創下新高，在第三季營業利益同步放大的帶動下，ROIC 也來到高點，正好反映工程進度加快所帶來的資本效率改善。

再進一步觀察下圖的合約負債，金額長期一路往上墊高。

合約負債代表公司先收到了客戶的預收款，但工程尚未完成交付，因此未來仍有履約與認列的空間。當這個數字持續墊高，通常意味著訂單正在累積、而且後面有一段營收會跟著認列出來，讓未來的營收能見度更清楚。

依公司揭露，在手訂單金額已來到 1,322 億元，創下歷史新高。在台積電持續擴產的背景下，法人推估這批訂單的可見度已經一路延伸到 2029 年。

而在 2025/11/12 公布第三季財報後，截至目前漲幅最高來到 31.59%，這也再次凸顯數據的重要性：理解市場並持續追蹤這些營收節奏和數據變化，就能比別人更快掌握機會。

半導體無塵室工程領域的龍頭

漢唐(2404) 主要提供高科技產業建廠與系統整合服務，涵蓋範圍包括：整廠建廠、無塵室統包工程、機電（M&E）整合、製程設備系統連結（Hook-up）；應用領域以半導體、先進封裝與記憶體等高規格產業為主，其中又以半導體占比最高。在台灣 12 吋晶圓廠的市佔率超過七成，本身就是廠務端的關鍵供應商。

從客戶結構來看：台灣以台積電為核心，海外則涵蓋美國、新加坡（如美光）、中國與日本等地，與全球主要半導體廠高度連動。

像漢唐這類工程型公司，營收認列是跟著整個工程的施工進度，分階段逐步認列。因此，接下來的成長動能，就要關注各主要案場的施工進度。

第一：美國 Fab21 P2 進入高峰期

美國二廠的工程量體明顯大於一廠，市場預期：
● P2 的密集施工期可延續至 2026 年第三季，之後仍有收尾工程
● 2026 年第四季有機會銜接 P3 初期工期
雖然 P3 的量體可能不如 P2，但無塵室業務仍由漢唐承接，代表美國這條工程線的施工與認列時間具延續性，對中期營收形成支撐。

第二：台灣先進製程與先進封裝同步進行

台灣端包括：
● AZ P2 驗收期
● 新竹寶山 Fab20 P2
● 高雄楠梓 Fab22 P2
● 嘉義 AP8 先進封裝
這些案場將依照工程階段陸續展開，讓國內營收形成相對穩定的底盤，與美國案場形成互補。

第三：海外補充動能

除了美國與台灣，新加坡美光案以及東南亞高科技廠房的擴產，也提供台積電以外的需求來源。這類海外案場雖然量體相對分散，但有助於讓整體接單與施工結構不過度集中在單一客戶或單一地區。

半導體資本支出計劃

隨著地緣政治風險升高，強化供應鏈韌性成為近年半導體產業高度關注的議題，為滿足客戶多元產能來源需求，台灣半導體廠紛紛擴大海外布局。

●台積電預計在美國投資 1650 億美元：

台積電美國亞利桑那州第 1 座晶圓廠去年開始量產 4 奈米製程，第 2 座晶圓廠已展開建廠，預計建置 6 座晶圓廠、2 座先進封裝廠和 1 間研發中心，此外，台積電日本熊本第 1 座合資廠也在去年量產，並在德國德勒斯登合資建廠。

●聯電擴大新加坡廠產能：

聯電位於新加坡白沙晶圓科技園區擴建新廠第 1 期廠房於今年 4 月開幕，預計 2026 年量產，並預留第 2 期空間，未來得以進一步擴產。

●世界先進也與恩智浦（NXP）在新加坡合資設廠。

世界先進與和恩智浦半導體（NXP Semiconductors N.V.）合資成立 VisionPower Semiconductor Manufacturing Company（VSMC）公司，興建一座 12 吋（300mm）晶圓廠，總投資金額約為 78 億美元；該晶圓廠於去年底動土，預計 2027 年量產，2029 年達到月產能 5.5 萬片規模。

●美光在資本支出方面，2025 財年淨資本支出為 1380 億美元，2026 年預計淨資本支出將增至約 1800 億美元，主要用於 DRAM 建設及設備投資。公司正在擴建多個生產基地，包括愛達荷州的新晶圓廠，預計 2027 年下半年開始量產。

從上圖可以看到，幾大半導體廠對未來幾年的資本支出仍維持在高檔水準；只要半導體廠還在蓋新廠，無塵室與機電工程的需求就有延續性。

若只看各家公司的投資金額，對整體資本支出的循環位置，可能不夠直觀。那我們進一步從下圖觀察會更清楚，2024 年落在相對低點；而 2025 年開始重新回升，整體資本支出呈現逐年走高的趨勢。

這樣的擴產與發包節奏，並非只反映在漢唐身上，從其他廠務工程商的在手訂單與數據變化，也能看到相同的產業輪廓。

亞翔 (6139-TW)

亞翔 2025 年新簽訂單達 1,121 億元、創近五年新高，接案幾乎全面集中於半導體（占 97%）與東協市場，在建工程合約金額累計達 1,753 億元；目前已處於工程認列高峰，市場預期約有 982 億元可於未來兩年內轉為營收，支撐 2026–2027 年營運動能延續。

帆宣 (6196-TW)

帆宣 2025 年第三季在手訂單已達 945 億元、創歷史新高，法人並指出 AZ P3 有望於 2025 年 12 月發包，推動訂單規模挑戰千億元；在大客戶台灣與海外同步擴產，且發包策略由逐案滾動轉為提前 1–2 年下單的帶動下，工程與設備需求的能見度已延伸至 2027 年。

需要留意的是，工程認列具非線性特性，在美專案進入高峰期後，毛利率仍可能因工期、人力與成本波動而起伏，若後續施工節奏不如預期或高峰接續不順，ROIC 的延續性與市場評價也將面臨考驗。持續追蹤這些潛在變數與市場動態，才能更全面地評估公司長期發展潛力。