孫維德觀點：迎戰IFRS 17魔王，保險公司與民眾如何因應？

IFRS 17最具爭議的改變，是讓資產和負債同樣按照市場估價。然而，儘管新標準會給保單發行者帶來難題，卻更能反映資產品質，加上高齡化讓延長工作年限成為常態，更應提高勞動力運用率，加強個人獨立訓練。

全球利率下降的狀況看來沒有減緩，這種情況下誰受到的影響最大？由於利息以複利計算，邏輯上來說，答案應該是那些持有投資時間最久的人，所以通常會是人壽保險公司以及其他類似的退休相關服務業者。

人壽保險涉及許多不同的金融工具，各工具的商業模式略有不同，在傳統的定期保險模式中，保險金是死後才會支付；然而，保險已經變成一種高彈性的金融商品，許多相關子行業都逐漸扮演其他角色，例如美國在工會邊緣化之後，醫療保險就從風險管理工具，變成了一種與醫療服務業者進行集體談判的機制。

壽險入侵資產管理地盤

人壽保險亦是如此──它逐漸入侵資產管理的地盤，終身壽險不像是定期保險，前者不僅是投資，也具有現金價值，這種資產可以當作個人貸款的抵押品。在今日低利率回報的環境下，終身壽險在台灣、日本及南韓特別受歡迎，資產額超過5兆美元；其中大多數投資於海外，規模甚至大到吸引了東道國（像是美國）的注意力。

上述三個國家都是這個獨特發展模式的先驅；東亞國家的投資雖然未必集中於政府，但歷來都傾向於集中決策。亞洲的退休金制度與個人投資顧問發展，都沒有像在西方那樣徹底，然而不管問題是集中在哪個部分，都反映了幾個基本問題。第一個問題眾所皆知，這些國家的人口老化狀況在全世界名列前茅。

第二個問題是這些地方的市場投資機會有限。國際貨幣基金（IMF）2019年10月的《金融穩定報告》（Financial Stability Report）上點出了，壽險公司資產與這些國家國內企業債券市場的比率：日本、台灣及南韓分別為23倍、14倍及10倍，遠高於歐元區和美國。在後兩個國家，政府債券的供給相對較少，日本的供給則是大部分都被央行吃掉。這些國家的個人投資者傾向於透過中間機構進行債券投資，尤其是投資海外。

儘管從消費者角度來看，定期保險和終身險之間具有差異，但在保險公司眼中，兩者的商業模式大抵相同。人們死亡的時間各不相同，早死與晚死的機率通常會彼此抵銷，所以只要保單承諾的回報是固定的，無論是定期險或終身險，保險公司承擔的主要風險都來自利率與資產市場波動。

IFRS 17要求盡早揭露風險

針對保險產業新發布的國際財務報導準則第17號會計準則（IFRS 17），讓壓力浮上檯面：要求公司盡早揭露風險，不要讓問題在保單到期之前繼續惡化。新準則實施時間已被推遲至2022年1月，預計在韓國的影響會特別嚴重，因為韓國的保險公司過去以高利率出售了許多固定收益保單（日本則不需強制實施IFRS報告）。

保險業的會計相對複雜，而且過去也缺乏良好規範。一個主要困難牽涉到「合約服務利益」（Contract Service Margin, CSM），意思是保險公司在保單生效日，對於該保單全期所預估之利益。保單價值準備金在確定風險沒有發生之前，都應該當作債務，並且列在資產負債表而非現金流量表上。

然而，IFRS 17最具爭議的改變，其實是讓資產和負債同樣按照以市價衡量。以前，負債以帳面價值，亦即發行時的價值來計價。但利率降低，導致折現率也跟著降低。於是光靠複利就無法還清未來的負債，如果根據最近的低利率去調整資產負債表上過去出售的保單，這些負債的現值會提高。

然而，儘管新標準會給保單發行者帶來難題，卻也會讓報告更能反映資產品質。如果保險公司現在就因為這項改變感到有壓力，它們之後的壓力應該會更大。它們或許一直希望在保單到期之前，利率會回升到以前的均衡狀態，但這個論點似乎越來越沒有說服力。無論如何，長期利率大幅取決於市場預期，而非央行政策的操縱。

這個成本壓力造成的其中一個結果，可能會讓保險公司更不願意承擔大規模的長期保險。與此同時，保險公司也會藉由可轉換公司債（convertible bonds）去調節資產負債表上的負債部分。在正常情況下，可轉換公司債是一種債務，但監管者會為了資本適足率的考慮，將其列為股東權益。

CLOs問題令人擔憂

另一個爭議倒不是因為成本，而是基於穩定性。當低利率無法繼續傳給要保人，保險公司可能會「追求回報」（reach for returns），並降低它們的投資標準。昔日能有合理回報的投資，即使之前的評等都還是在可接受範圍，現在可能會變得很不穩定。在歐洲，負利率時期已持續了一段時間，《紐約時報》指出，投資級債券最低等級的BBB級債券出現了「需求暴增」的現象。在市場全面波動下，這可能引發可投資資產潛在的短缺問題。國際貨幣基金的報告強調，亞洲保險公司的資產負債表上，未評級債券的數量仍在不斷增加。

由於投資者永遠希望獲得更好的風險調整後報酬（risk-adjusted returns），「追求回報」的正式定義相當模糊。儘管如此，某些目前尚未完全了解的機制，似乎依然會讓風險評估中既有的失真問題，在低利率環境中更嚴重。例如流動性（liquidity）就是一個很難量化的重要概念。

持有抵押貸款憑證（Collateralized Loan Obligations, CLOs）的問題日益令人擔憂，這種公司債務工具令人想起2008年金融風暴時的擔保債權憑證（Collateralized Debt Obligations, CDOs）。與此同時，一些外匯持有量沒有得到對沖，或者對沖的時間比標的證券（underlying security）要來得短，匯率一旦波動，可能就會導致總體經濟風險。

這邊的核心問題似乎是風險，而非利率。長榮佳富（Evergreen Gavekal）顧問公司的路易斯文森‧佳福（Louis-Vincent Gave）認為，由於70歲以上的人消費比儲蓄多很多，在2020年後不久，全世界就會從南韓這些國家開始逐漸回到通膨環境。以高齡化程度最高的日本而言，消費者物價的通貨緊縮已經不像2010年代初那麼嚴重。不過可以想像的是，即使通貨緊縮壓力緩解，一個由老齡消費驅動的經濟體，活力可能還是低於由大量年輕人驅動的國家。換句話說，低通膨可能會轉變為停滯性通膨，無法帶動的資產價格成長。

這類分析有個問題：它假設勞動年齡範圍固定不變。但既然延長工作年限已成為必然，用健康的工作人口來計算可能會更有用，雖然後面這種方式會讓南韓與日本這種國家比中國這種較窮的國家更有優勢，但在未來幾年內這些優勢的確是事實。雖然工作年限變長並非完全都是好事，但在很多意義上的確是。

延遲退休須加強在職訓練

但要延長工作年限，就要調整很多工作事項。年長的員工雖然經驗豐富，而且通常擅長溝通與解決問題這類整體性技能；但可能難以適應新科技與新商業環境。要延遲退休，就必須同步加強在職訓練與個人的獨立訓練。OECD國際成人技能評量計畫（Programme for the International Assessment of Adult Competencies, PIAAC）資料顯示，南韓與日本的職業相關培訓參與率都偏低，因此都有改進空間。

科技除了可以像上述那樣改善健康之外，還能用其他方式影響工作方式。線上學習降低了學習成本，學習時間也能更靈活，這與更彈性的工作安排相輔相成。此外，高齡化加速了自動化，許多受影響的國家用機器取代勞工，提高其他地方的生產力。不過在此同時也要注意，不能讓年長勞工的新機會搶走年輕勞工的前景，畢竟年輕人才能推動長期經濟成長。

我們可以一直比較哪個金融工具、貨幣政策、風險模型比較好；但在處理東亞國家退休人口問題的各種方法中，唯一不需要做出取捨的方式似乎只有提高勞動力運用率。儲蓄需求與投資機會之間的失衡並非任何監管造成的結果，而是現實的經濟狀況。（推薦閱讀：全球半導體產值減11.9% 英特爾重登龍頭）

＊作者為台灣金融研訓院特聘外籍研究員；譯者為劉維人，探索更多精彩內容，請持續關注《台灣銀行家》雜誌。

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