看透經營權易手背後玄機，從集團換手樣態評估企業信用風險
前言：經營權易手如何反映企業經營不確定性
經營權易手（亦常稱經營權換手）可能隱喻企業經營的不確定性，可用於TCRI的風險提示。本文將經營權換手分為6種退出者樣態和6種接手者樣態，並將樣本擴大至台灣曾經上市(櫃)之公司，期間更新至2026年2月，進行初步的統計分析。評估不同的經營權換手樣態是否能夠提前預警企業的信用風險變化。
TCRI信用風險指標是依據財報營收資料來分析，考量金融業的財報結構與一般產業不同，無法統一適用TCRI評分模型。因此TCRI指標排除銀行金融、證券和保險業樣本，故本文之分析亦予以排除。
台灣上市櫃公司經營權換手次數統計與分析
首先，本文的統計樣本總計3,288家，包含曾經上市(櫃)（含興櫃）的公司。如下表一所示，曾經換手公司之占比為28%。
表一、公司被併購（換手）統計：曾上市(櫃)公司
換手頻率 沒換手 1次 2次 3次 4次 5次 6次 合計 備註 公司家數 2,371 637 203 52 17 6 2 3,288 曾換手公司占比28% 占比 72% 19% 6% 2% 1% 0% 0% 100% 資料來源：TEJ整理
另外，曾換手的917家公司中，換手次數達1,309次。如下表二所示，僅換手一次占總換手次數49%。
表二、公司被併購（換手）統計：曾換手之上市(櫃)公司
換手頻率 1次 2次 3次 4次 5次 6次 合計 備註 公司家數 637 203 52 17 6 2 917 總換手家數占比 69% 22% 6% 2% 0% 0% 100% 僅換手1次公司超過五成 總換手次數 637 406 156 68 30 12 1,309 總換手次數占比 49% 31% 12% 5% 2% 1% 100% 僅換手1次近五成 資料來源：TEJ整理
經營權換手類型有哪些？
本文依照《TEJ貨幣觀測與信用評等》第175期的研究方式歸納出幾種換手樣態：
【退場者主要分為6種型態】
- A類 – UC轉換跑道：多因對原業務所在的市場前景趨於悲觀，故退出該市場。
- B類 – 公司有財務危機。
- C類 – 公司經營層內鬥：家族互鬥、或是派系消長，引發外力介入。
- G類 – 民營化/黨營事業：公股釋出、處分黨產。
- h類 – UC被狙擊：多半是籌碼少、有題材、易炒作的公司，或坐擁金山、變現空間很大的公司。
- p類 – 私募基金(PE)到期退場：私募基金通常投資期限為7～10年，以專業投入事業經營以便高價移轉。通常PE不會在市場倒貨，而是找出願出高控制權溢價的買家，設法在屆期前獲利了結。雖是中繼經營者，但其專案式管理，業績多能有表現 。
除內鬥(C類)、被狙擊(h類)外，均是經營層自願退場。雖屬正常的產業生態運作，對TCRI的評估而言，就需考量接手者。
【入主者主要分為6種型態】
- D類 – 多角化跨界：上市公司跨業多角化經營。
- E類 – 同業整併：上市公司水平或垂直擴張。
- F類 – 未上市事業派：未上市的事業經營者進行的同業併購、或多角化擴張，有取殼的效益。
- H類 – 財務操作派：像是市場派，屬財務操作型。
- P類 – 私募基金(PE)入場，對應退場者p類。
- i類 – 內部人接棒。
入主接手類型，其實就是一般的併購類型：水平或垂直擴張、多角化擴張、財務操作。基於風險考量，加入「身分」作為辨識。
區分完類型之後採全面調查，分析結果如下表三所示。
表三、換手類型統計
入主者→
退場者↓ D
多角化跨界 E
同業整併 F
未上市事業派 H
財務操作派 P
PE入場 i
內部人接棒 合計 A UC換跑道 160 360 160 150 24 221 1,075 B 財務危機 19 13 27 36 3 20 118 C 內鬥危機 1 2 3 8 . 7 21 G 民營化/黨營事業 4 5 1 2 . 7 19 h 被狙擊 4 2 5 37 . . 48 P PE到期退場 3 4 2 2 . 4 15 合計 191 386 198 235 27 259 1,296 資料來源：TEJ整理
其中，總換手次數共計1,296次，其中已排除換手原因為家族拆分，因為其屬於TEJ的集團更換，非屬本文討論內容。以下依序針對退場者及入場者的各樣態，說明分析結果。
退場者樣態分析
- 退場者的樣態多集中於UC轉換跑道（A類），約占83%，屬合理。究其接手者，以同業整併（E類）為大宗，原因很簡單，除非是該公司不是由自己創業，不然UC多半希望公司能夠存續。
- 由私募基金（P類）接手的類型相對其他類型的次數較少。反而是內部人接棒（i類）較為常見，因為UC不玩的時候，多半由原股東或經理人接手，不然就是自行找下家。
- 在公司發生財務危機（B類），UC多半無力經營下去，此時多半任由財務操作派（H類）入主操弄股價或掏空，或是讓未上市的事業派（F類）借殼。當然，也可能由其他原股東主動接手，或是被迫接手。
入場者樣態分析
- 入場者的樣態多半集中於同業整併（E類）、內部人接棒（i類）和財務操作派（H類）。其中，財務操作派（H類）的辨識上，因採消去法，非D、E、F類者，視為H類，故筆數較多屬正常。
- 入主者多角化跨界（D類）和未上市事業派（F類）也相對多，集團進行多角化以及借殼上市的案例，歷史上屢見不鮮。
本文另蒐集相關案例，從實務角度了解換手樣態，依序說明餘下。
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各種經營權換手個案研究
換手個案研究1：多角化跨界
多角化跨界(D)的案例很常見，例如威剛集團、和大集團、三地集團和潤泰集團等，讀者可自行參考，本文不再贅述。
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說到多角化跨界，就不得不提到裕隆集團。裕隆集團雖然早期是以紡織業發跡，卻在汽車業廣為人知。在1981年創辦人嚴慶齡過世後，裕隆集團由嚴慶齡之妻吳舜文接手，直到1989年赴美留學的第二代獨子嚴凱泰返台，擔任裕隆集團執行長，並延攬當時在外商銀行的徐善可加入，負責集團內的財務和投資。
徐善可不僅幫裕隆穩定了資金來源，更協助裕隆制定了轉型的第三隻腳，也就是高科技的轉投資事業，由集團旗下的台元紡織和台文紡織，成立新揚投資負責進行轉投資。於1996年起相繼投資成立華晶科(3059)、世大半導體、常憶科技(3408)、國庭科技和世紀半導體。
接著，在1998年8月入主紡織大廠嘉裕(1417)後，一併取得嘉裕的轉投資磊晶矽晶圓廠嘉晶(3016)。2000年6月，入主半導體光罩廠台灣光罩(2338)，讓裕隆嘗到高報酬的甜頭。後續，又在2001年併購網通廠民生科技(5314)和其旗下立生半導體(5346)，集團橫跨汽車、紡織與高科技三大事業。不過，立生半導體因為虧損，在2005年6月與和光寶集團旗下的敦南科技合併後消滅。
其他的高科技事業，也在2012年嚴凱泰與徐善可不合下，徐善可閃辭裕隆旗下創投業務的職位，改由嚴凱泰親自接管。於是，裕隆開始處分這些嚴凱泰不熟悉的產業，分別在2012年10月將常憶科技出售給矽成(5473)。以及2016年2月嘉晶和漢民科技集團旗下的漢磊半導體合併，漢磊科技取得過半股權。
2012年6月徐善可辭任光罩董座後，由總經理陳碧灣接任，但是裕隆旗下的投資公司仍為最大股東。2017年6月裕隆有意退出，陳碧灣找上波若威董事長吳國精接手，提早進行董監改選，由吳國精出任董座。
2013年1月徐善可辭任華晶科董座後，由嚴凱泰親自接任，因專注集團內自有品牌發展，2014年5月改由總經理夏汝文接任華晶科董座。而到2014年6月改選，裕隆集團全面退出華晶科董事會。
總結，裕隆集團的多角化跨界，是隨著徐善可的加入與退出。目前，裕隆集團在2018年12月由嚴陳莉蓮接任病逝的嚴凱泰後，專注於紡織和汽車產業相關的發展。
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換手個案研究2：同業整併
同業整併的現象也是常見，本文以國巨集團為例，國巨集團的併購頻繁，與華新集團旗下華新科之間的競爭也素為人知，適合做為案例。
國巨集團的併購，始於2005年1月創辦人陳木元卸任董事長，由其弟陳泰銘接任董座之後。2005年7月，陳泰銘透過換股收購電阻電容廠華亞電子(8235)，全球市佔排行推升到第二名。
接著，2005年11月推動旗下智寶電子(2375)透過換股合併電容廠世昕企業(2472)。之後，2006年國巨集團透過旗下投資公司於集中市場買進電阻廠旺詮(2437)近四成持股，並於2006年6月旺詮改選，取得多數席次。直到2017年6月，再透過國巨集團旗下奇力新(2456)透過換股將旺詮收購下市。
因為智寶合併世昕案直到2013年才順利轉虧為盈，所以國巨集團的併購腳步暫緩。2015年起國巨集團持續透過旗下智寶在集中市場買進電容廠凱美(5317)股票，至2016年5月持股已46.19%接近過半，並於2016年6月改選後入主。
觀看國巨集團的經營策略，係想以一連串的併購穩住自身的被動元件龍頭地位。但是相對於華新科的擴張，是兩種不同的手法。
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換手個案研究3：未上市事業派
未上市實業派，常見的案例為借殼上市，通常會涉及更名，以反映上市主體以及產業的變化。而台灣最頻繁多見的就是建設公司透過入主老牌或營運不佳的電子和紡織業，並注入建案資產。
原因正是因為房地產業的特性、資金需求以及法規環境造成其往往繞過IPO程序，避免3到5年的輔導期，以及對於獲利穩定性的要求。以下以著名的案例說明。
力捷電腦(2348)原本是從事於掃描器的製造商，1987年8月由黃崇仁與從全友電腦離職的團隊一同創辦。1994年與日本三菱合作成立了力晶(5346)生產DRAM。1997年該集團旗下已有力晶、精英、捷元、倚天等多家公司，但因為蘋果收回授權以及市場競爭激烈，由盈轉虧。2001年發生鉅額虧損，2004年6月更名為力廣科技，集團改以力晶為主體。但是財務狀況仍然未見好轉，至2012年12月力晶發生財務危機而下市。
2013年1月，力廣科技辦理私募引進以房地產代銷起家的海悅旗下瀚寶投資、聖倫投資、富悅投資等成員入股，取得近70%的股權。2013年3月董監改選，由富悅投資的法人代表黃希文出任董座，並於2013年將公司名稱變更為海悅國際開發。
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換手個案研究4：財務操作派
財務操作派的案例，像是涂俊光家族、國寶集團、嘉績企業集團、千景投資、三圓集團和台鋼集團。
啟航投資集團亦在2025年大肆擴張，除已改選完董事、確定入主的2家公司詠昇(6418)和星雲(8047)外，尚有萬年清(6624)，相對於2021年的擴張，可以說是大張旗鼓。
台灣早期也存在著名的股市作手大業張(張滔)，其操控的福聚德集團，先利用人頭入主多家上市(櫃)公司(例如華豐(2109)、訊舟(3047)等)，再釋放利多炒作股票獲利或進行掏空。隨著2012年張滔遭到判刑後，該集團也消聲匿跡。
另外，換手超過5次的公司，其入場者多半伴隨財務操作派（H類）的樣態。例如富宇地產(4907)，原名為正華通訊，在聯電集團退出後，2007年4月被福聚德集團入主。福聚德集團又在2008年6月將經營權讓給正翰集團。
然而正翰集團也沒有好好經營，在2010年10月將正華通訊借殼給中部建商春龍開發，並更名為春雨開發。然而春龍開發自身又因為土地開發弊案纏身，公司營運受影響，於2012年11月另找同為中部建商的富宇建設接手春雨開發，並更名為富宇地產。
從以上結果歸納，財務操作派的入場似乎會使公司經營權的穩定性較低，可能直接或間接導致公司的頻繁換手，而提高公司的營運不確定性，導致較高的風險。故財務操作派的辨識，有助於信用風險的警示。
換手個案研究5：內部人接棒
內部人接棒的案例也屢見不顯，例如大江生醫(8436)的創辦人楊武男，在2017年5月董監改選後，將董事長之位交棒給總經理林詠翔，兩人毫無血緣關係，林詠翔則為一路從公司基層業務員做起，故判定為內部人接棒。
王品(2727)創辦人一般會直接聯想到戴勝益，卻不知另一位創辦人為陳正輝，長年在中國開拓事業。2014年10月王品遭遇食安風暴影響，2015年7月戴勝益辭任王品董事長，退居二線為王品出狀況負責任，改由陳正輝主導。
至2018年8月戴勝益家族已完全退出王品董事會，陳正輝也已經是最大股東。由於接棒人陳正輝展現不同的經營風格，所以TEJ認定為集團經營權的換手，且為內部人接棒。
結論：換手次數可作為信用風險預警
本文透過對3,288家曾經上市(櫃)公司的全面性調查，更新並擴大了經營權換手的統計分析。綜合統計結果與個案分析，本研究提出以下幾點觀察與建議：
1. 換手頻率與信用風險的關聯性
分析顯示，曾發生換手的公司占比達28%，換手次數超過一次的公司雖非多數（約佔總樣本9%），但這類公司往往陷入「頻繁換手」的惡性循環。分析顯示，換手次數達5次以上的公司，其接手者具備「財務操作派（H類）」特質的機率較高。因此，經營權換手次數不應僅視為單一事件，而應作為信用風險評等中，評估企業治理穩定度與潛在道德風險的預警指標。
2. 財務操作派的辨識價值
不同於同業整併（E類）或內部人接棒（i類）多以公司存續與轉型為目的，財務操作派入主後，往往伴隨著股價操弄、資產掏空或頻繁變更營業項目等風險（如富宇地產）。雖然本文在分類H類時採消去法可能存在範疇較廣之限制，但在實務評等中，仍建議將「入主者背景」列為審查項目，針對頻繁換手且入主者身分不明確之標的，應持審慎立場觀察其長期營運穩定性。
3. 借殼上市與多角化轉型的隱憂
分析顯示，當原經營者（UC）因財務危機（B類）退場時，有較高比例會由未上市事業派（F類）或跨產業買家（D類）接手。此類「換軌」行為雖能短期紓解資金壓力，但長期而言，企業文化磨合、法規遵循成本及經營專業度之落差，皆是信用風險的變數。建議投資者與金融機構在評估此類個案時，除針對資本實力之考察，更需深入追蹤入主者之誠信紀錄與產業經營實績。
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