【重大事件】美國對中晶片出口禁令大升級，輝達恐走下神壇？

圖/Shutterstock 全文同步載於美股放大鏡

*備註：輝達財報季度表達方式為FY24Q3：2023年8–10月、FY24Q4：2023年11月–2024年1月，依此類推，未特別標示即代表西元年。

新禁令意外嚴苛，輝達大量可以用於建置雲端資料中心的GPU被列管

美國政府2022年10月所發布的晶片禁令僅限於信息傳輸速度（Interconnect speed）高於 600 GB/s，且能在16位元上每秒運算300兆次（300 TOPS at 16 bits）的晶片。而新禁令將規範參數由上述的TOPS及記憶體頻寬改為總處理效能（TPP, Total Processing Performance）和性能密度（PD, Performance Density）。

總處理效能代表了算力的表現，將位元（Bits）乘以每秒浮點運算次數（TFLOPS）即可得到TPP的數值；而性能密度(PD)參數代表一定數量的晶片能有多少運算效率，透過TPP除以晶片面積可得。此禁令是為了避免有些業者運用一種被稱為「小晶片」（Chiplet）的技術，透過將小晶片獨立優化後進行組裝以規避管制。

對中國出口管制的新禁令包括以下內容：

晶片的總處理性能（TPP）和性能密度限制(PD)：

1) TPP ≥ 4,800

2) TPP ≥ 1,600 且 PD ≥ 5.92

3) 4,800＞TPP ≥ 2,400 且 5.92＞PD ≥ 1.6

4) TPP ≥ 1,600 且 5.92＞PD ≥ 3.2

依照上述的限制，輝達 NVIDIA (NVDA) 的 A100、A800、H100、H800、L40、L40S 和 RTX 4090 晶片將受新禁令管制。不僅輝達特地為中國市場打造的A800與H800降規版晶片被列入管制範圍，新推出之 L40 GPU雖未配置高頻寬記憶體 HBM，也因未符合對於TPP及PD的規範，意外地亦在限制名單當中。簡單來說，幾乎所有可以用於建置雲端資料中心的輝達GPU均被列管。

輝達資料中心營收有20~25% 來自中國地區，最壞情況下輝達FY2025 EPS 恐較原先預期減少23.0%

中國市場約占輝達資料中心業務營收約20~25%，按資料中心營收佔輝達FY24Q3總營收76%推算，對中國地區的營收可能佔輝達季營收的15~19%（76%乘以20%至76%乘以25%）。以最壞情況來看，若輝達在新規定生效後（30日後，即FY24Q4開始）失去全部來自中國的資料中心營收，預期恐導致輝達 FY24Q4 營收減少19.3% 至 138.5 億美元 (季減 13.5%，年增 128.9%)，FY2024營收降低 6.2%至 505.7 億美元 (年成長由99.8% 下跌12.3個百分點至 87.5%)。

按輝達資料中心產品平均毛利率為73.0% （優於公司整體71.1%）推算，失去在25% 的資料中心營收，將導致整體毛利率較CMoney原先預期下跌0.1個百分點至71.4%，營益率因營收減少下滑至56.3%，拖累輝達FY2024每股盈餘(EPS)恐折損0.82美元至9.88美元(年成長由221.2%下滑至 196.6%)。

以目前美國政府對中國半導體產業的嚴厲態度、加上2024年11月美國將進行總統大選，對中強硬態度有望成為關鍵議題，因此CMoney 研究團隊推斷新規定很有可能持續整個FY2025，恐對輝達營運造成重大影響。同樣以最壞的情況，即FY2025資料中心營收亦減少25%推算，FY2025總營收恐降低 20.0% 至 647.8 億美元 (年成長由50.4% 大幅下滑20.3個百分點至 28.1%)，每股盈餘(EPS)或折損3.90美元至13.02美元(年成長由58.1% 跌至 31.8%)。

禁令範圍擴大隱含營運下修風險，然持續大跌風險較低，維持輝達逢低買進投資建議

CMoney研究團隊預期禁令擴大的最壞情況下，輝達FY2025每股盈餘（EPS）為13.02美元。以10月 18 日收盤價 421.96 美元推算，本益比約32倍，處於過去五年 20 倍至 81 倍的偏低位置。雖然禁令範圍擴大隱含營運下修風險，但考量輝達2022年10月陷入庫存過高的窘境時，本益比落在30倍，與上述的32倍本益比推算接近，且AI浪潮長期成長動能未受影響，預期輝達股價未來持續大跌的風險較低。加上目前輝達的AI相關產品仍受台積電CoWoS產能限制而供不應求，H100的出貨時間約為6個月左右，台積電 (TSM)也在10月19日舉行的法說會，重申CoWoS產能翻倍的目標不變，暗示輝達尚未因新禁令而大幅砍單，故部分H800及A800等GPU產品有望在新禁令實施後，轉移出貨對象至其他客戶。因此預期輝達落入最壞情況的機率有限，故維持輝達逢低買進的投資建議。

*本篇為禁令擴大更新報告，

輝達 FY24Q2 研究報告詳見：【美股研究報告】AI狂熱！輝達Nvidia高歌猛進，現在上車還來得及！

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