林宏民專欄：通膨時代要選價值型股票還是成長型股票？

通貨膨漲和利率上升對市場的影響如何？相應的投資對策怎麼擬訂？這是目前投資人最關心的議題。 我們將在持續未來幾週持續討論這個議題。

最近有關價值型股票是否在未來會優於成長股的辯論成了熱門話題，其中三月四日在福布斯（Forbes）雜誌有一篇關於這個問題的文章，由投資經理人亨利克森（Jeff Henriksen）寫的〈價值股大翻轉〉（“The Great Value Rotation: “A Revival In The Performance Of Value Stocks Masks An Evolution In The Storied Investment Strategy”，這篇文章有助於大家瞭解價值股相對於成長股的投資績效的主因，並提供大家在選股或配置股票基金時決策的參考。

近兩年來價值股再受青睞

1990年以後網路股盛行的十年間，價值股績效開始後於成長股，並從2007年開始，價值型股票的績效就一直長期落後於成長股。從2020年年底，價值股開始有起色。

價值股顧名思義，就是被市場低估的股票，所以其本益比通常偏低，成長股則被市場認定有長期成長潛力的股票因而本益比偏高。。若將任何大盤的股票拿來分成三等分，其中三分之一本益比最低的股票可以視為價值型股票的代表；三分之一擁有最高本益比的股票就是所謂的成長股。有人也會用10%、30%、40%, 或是股價淨值比做為劃分價值股和成長股的標準，但是這些不同畫分法產生的兩者相對的績效週期非常類似。產業類別來說，大部分的成長股就是所謂的科技股，而價值股就是傳統產業股。那斯達克指數可以被看成是一種成長股的指數（growth stock index），道瓊值數則是價值股指數（value stock index）。另外，像凱西伍德（Cathie Wood）創立的ARK ETF是成長股ETF的代表，網路股是1990年代崛起最著名的成長股的產業，特斯拉（Tesla）則是近年來異軍突起的成長股個股的代表。

一般法人投資機構在決定持股相對於債劵的資金配置比例後，會根據大盤價值股和成長股比例尋找價值型或成長型的主動基金經理人（active manager），或是被動性的投資基金（passive investment fund），來達到風險平衡及分散的目的，盡量確保基金不致因為價值或成長股的振蕩而導致績效落後於大盤。但是如果能正確評估未來價值股相對於成長股的投資績效而調整兩者的投資比例，則會增加優於大盤投資績效的概率，但反之亦然。

上過MBA資本市場投資課程的學生，都在教科書上學到價值型股票的長期績效優於成長股（見圖1），而且這個相對較高的績效還有一個名稱「價值股風險貼水」（Value Premium）。在1990年以前，一般投資人在價值股的資金配置會略為大於成長股；然而，1990年以後網路股盛行的十年間，價值股績效開始後於成長股，並從2007年開始價值型股票的績效就一直長期落後於成長股。從2020年年底，價值股開始有起色，今年雖然大盤走低，價值股的相對績效則大大優於成長股。價值股相對於成長股在未來5～10年年的績效如何，則是目前一個高度爭論的話題。

網路崛起讓成長股成為主流

成長股在過去30年大部分的時間裡超越價值股。1990年後，除了在網路泡沫破滅的2000-2007，成長股一路領先價值股，而且其獲利預期和價值股的差距越來越大。

支持成長股的投資人會以1990年代網路崛起所帶動的數位化和產業革命，是成長股在過去30年大部分的時間裡超越價值股的主因，而且在未來會因為歷久不衰的數位化風潮繼續贏過價值股。大家可以參考圖2和圖3，1990年後，除了在網路泡沫破滅的2000-2007，成長股一路領先價值股，而且其獲利預期和價值股的差距越來越大。最常被用來解釋這個現象的觀點是「價值陷阱」（Value Trap）：當價值股代表的是舊產業在技術革新的階段被引領風潮的新科技股所取代時，市場低估價值股的本益比是因為它們不能趕上時代而被時代淘汰，所以價值股所代表的舊勢力會一直被市場唾棄，最後它們或是被徹底淘汰下市，或是找到運用新科技的新的企業模型（New Business Model）而翻身，但後者通常要經過很常的時間才能辦到。

其實大家如果看看過去30年台股以半導體為主力的科技股和被中國崛起所掏空的傳統產業股，後者就是一個價值陷阱的例子。尤有甚者，因為網路數位化引起的科技革命已經滲透到科技股以外的產業，在同樣都是傳統產業的股票，也會因適應新科技的速度差異而產生價值陷阱的現象。例如Amazon採用eCommerce的策略對零售業重新洗牌，其他不能適應網購時代的零售公司的本益比急速下降而變成價值陷阱。Tesla在傳統產業的汽車製造業也產生類似的效應使無法跟上電動車革命的老牌汽車製造業公司成為價值股中的價值陷阱。

其實價值陷阱不只發生在被科技創新所淘汰的舊產業股票，宏觀經濟中淪為長期輸家的國家或其國家內特定產業的股也可能是價值陷阱。例如，日本在1980年代不可一世的地產股在1990年代房地產泡沫破裂後就一直是價值股中的價值陷阱，是日本「失落的二十年」代表。相對於美股，日本股市在過去30年基本上就是一種價值陷阱，其本益比遠低於美股，而其過去30年的投資績效和美股相比一直是無法翻身的輸家。筆者之前對中國經濟的分析指出，中國即將面臨類似日本的泡沫破裂後的低成長時代，中國股市相對於美股在未來10年也可能成為“價值陷阱”。關於日本股市一些非常有趣的特色，以及筆者對於美股在未來5年會完勝中國股票的預測，將在以後的文章討論。

另一方面，為價值股及價值投資（value investing）辯護的投資人，則喜好引用反市場效率經濟理論（anti-market efficiency theory）的「行為偏差」（behavior bias）概念來說明為什麼會有價值股風險貼水（value premium）存在，以及為什麼長期而言價值股績效優於成長股。這派價值投資人（value investor）認為，市場常常會因為一窩蜂和西瓜倚大邊的心態（herd instinct）造成成長股泡沫的產生，導致成長股相對於價值股被嚴重高估的現象。

1990年代末期的網路股泡沫就是一個著名的例子，而成長股往往在泡沫破裂後會崩盤，導致價值股的績效大幅翻轉超前成長股，所以投資人必須警覺成長股泡沫的發生。去年年初至今Cathie Wood的科技股ETF的慘賠則是2000年網路股泡沫崩盤的另一個血淋淋的教訓。事實上，行為偏差以及一窩蜂的現象不只發生於散戶，機構投資人、甚至華爾街分析師也常常一窩蜂跟進嚴重被高估的成長股。圖3所分析的2015-2020之間，成長股大幅領先的獲利預期（earnings expectation）可能並非是基本面所造成，而是非理性的盲目跟進的結果。

從非理性繁榮回歸理性

2015-2020年成長股優於價值股的投資績效大部分來自本益比的大幅擴張，基本面的盈餘只解釋了投資績效差異中非常小的一個部分，這使得目前成長股處於歷史高檔的本益比是來自市場「非理性的榮景」。

筆者印象非常深刻的例子，就是思科（Cisco） 的CEO 錢柏斯（John Chambers）在1999年的第四季，網路泡沫破裂前的最高點，作出思科將在未來五年每年營收成長20%的預測。事實上，在錢柏斯上任CEO的1995年，思科一年營收是7000萬美元，但是到了2007年只剩下4000萬美元。

價值型投資人強調只有冷靜分析基本面，不盲目跟進，不要害怕在市場嚴重低估並且使價值股看起來像永遠的輸家時入場並堅持價值投資的信念，才能在價值股翻身的時候大量獲利，實現價值股的風險貼水。事實上，當市場對價值股完全絕望、同時成長股對價值股本益比的差距接近歷史新高時，通常就是市場非理性行為到達極端的徵兆。從圖4就可以發現成長股對價值股本益比的差距在1999年底達到高峰，而2020年底則是另一個高峰。在1999年網路股泡沫的顛峰，市場到處可見本益比動輒300-400卻一直處於賠錢狀態的網路股。圖4則解釋2015-2020年成長股優於價值股的投資績效大部分來自本益比的大幅擴張，基本面的盈餘只解釋了投資績效差異中非常小的一個部分，這使得目前成長股處於歷史高檔的本益比是來自市場「非理性的榮景」（irrational exuberance）的可能性大增──這字眼最早來自聯準會（Fed）前主席葛林斯潘（Alan Greenspan）在1996年的演講。

從2021年至今，價值股的績效領先成長股可能就是市場行為回歸理性所造成。 目前價值股的本益比相對於成長股仍然遠低於歷史平均，可望在市場理性回歸的前提下，繼續在可見的未來締造優於成長股的投資績效。

高通膨讓資金從科技創新業轉入傳產

在1940到1990之間的高通膨和高利率的時代，價值股的績效明顯領先成長股；而在1920-1930年和2008年-2020年通縮或是低通膨的年代，成長股則大幅領先。

第三種理論則對成長股和價值股持中立的態度，但認為利率走向是影響成長型股票相對於價值型股票的績效周期的決定因素：當利率走高時，成長股大都落後於價值股。反之亦然。這個理論仍然認為市場是有效（market is efficient）而且投資人是理性的。利率走高時成長股之所以落後於價值股是因為成長股的高本益比是建立在未來的獲利能力會快速成長的假設上。根據傳統的現金流折現模型（cash flow discount model）， 股票價格是未來所有現金流折現後的現值（present value）。當利率上升，折現率（或是股票集資成本，cost of equity）也上升，所以導致依賴未來獲利前景支撐高本益股的成長股現金流的折現損失會大於價值股，因而導致成長股的價格下降的比價值股多。2000年網路泡沫破裂時剛好也是當時Fed主席葛林斯潘決定升息的時候，今年初聯準會再度決定要升息，同時也導致成長股相對於價值股大幅下跌。 另外，2008年到2020年初，因為聯準會長期採用零利率以及量化寬鬆政策，導致成長股在過去年大幅領先價值股。

如果我們進一步探討這個理論背後的經濟意義，將利率分為通貨膨漲和實質利率這兩個因素，則我們可以得到一個結論：當一個經濟體處於高通膨的環境時，因為中央銀行必須調高實質利率來抗通膨，導致高利率和高現金流折現率，價值股的投資績效因此優於成長股。

從圖1就可看出，在1940到1990之間的高通膨和高利率的時代，價值股的績效明顯領先成長股；而在1920-1930年和2008年-2020年通縮或是低通膨的年代，成長股則大幅領先。

大家回想一下：在1970年代那個日本家庭主婦在超市大搶衛生紙的高通膨年代，因為害怕通膨，當供給面無法應付需求面大量屯積、民生消費品匱乏，增加製造業產能來生產衛生紙以降低昂貴的民生消費品價格，可能比發展在遙遠的未來才能賺錢的新科技更為重要，因此市場資金從科技創新業為主的成長股流入傳統製造業為主的價值股。這是一個相當合乎投資理性的資本邏輯，由此也解釋為什麼在高通膨的年代是價值股當道的原因。

相對的，在一個低通膨、低利率、低成長的年代，供給遠大於需求，央行為了提振需求和經濟成長進行QE和零利率政策，大量閒置資金找不到可以提供高獲利率的投資機會，這時候市場會鼓勵資金從大量產能過剩的傳統產業流入那怕只有一點點成功機會的科技創新股，因而導致成長股在本益比大幅擴張的情形下，其投資績效遠遠優於價值股；雖然在此同時，成長股的基本面的短期獲利（near term earnings）未必優於價值股。

價值股相對於成長股的本益比嚴重被低估

供給面和需求面的風險因素所綜合的結果會決定通膨和利率的走向，而這個走向可能是主導價值股或成長股在未來5-10年誰能勝出的關鍵。

筆者認為上述三個關於價值股和成長股的說法都各有其引人入勝的地方，都值得投資人參考。但是如何透過選股將陷入價值陷阱的股票過濾？這是決定投資績效的首要關鍵。因為科技數位化所導致的適者生存，劣者淘汰的現象，將在每個產業內形成贏家和輸家，無法適應新科技而被淘汰的輸家則可能成為價值陷阱。以價值股投資的著名公司聯博資產管理（AllianceBernstein）去年六月一份報告〈價值股與成長股績效落差的背後〉（What’s Behind the Value-Growth Performance Gap?）指出：從獲利率和負債率來看，目前價值股的基本面明顯優於成長股，而且過去25年的歷史中只有4%的時候，價值股相對於成長股的本益比是像現在這樣地被市場所嚴重低估。再加上美國目前將近高達8%的通膨使得未來兩年內聯準會必須大幅升息來抵抗通膨，這使得未來兩年價值股的投資績效高於成長股的機會大增。

至於兩年後價值股是否能延續目前的情況繼續領先成長股？這要看兩年後通膨和利率的走向，而此兩者則要視未來全球供需的狀況而定：在供給面上，要看供應鏈是否能完全恢復新冠疫情前的產能，尤其是在烏克蘭戰爭後，潛在的冷戰2.0的風險所導致新的供應鏈風險或是供應鏈面臨重組的不確定性會是通膨的風險因素。

另一方面，數位化所帶來的生產效率提升則是通縮的風險因素。需求面上，中國投資和消費成長的結構性下滑是通縮的風險因素，美國千禧年世代成家（household formation）的上升趨勢，以及全球各央行QE政策所留下歷史性的大量貨幣流通是否可以在聯準會縮表（balance sheet normalization）後獲得控制，則是通膨的風險因素。上述的供給面和需求面的風險因素所綜合的結果會決定通膨和利率的走向，而這個走向可能是主導價值股或成長股在未來5-10年誰能勝出的關鍵。（推薦閱讀：林宏民專欄： 烏克蘭危機如何衝擊全球市場？你要怎麼制訂投資策略？）

（*作者在華爾街工作超過25年，專長數學量化模型分析以及結合宏觀和微觀經濟的多元資產投資。台大數學系研究所畢業，哈佛甘迺迪公共政策學院碩士，主修金融政策。）

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