聯準會下一步會降息嗎？當核心通膨回到 3%，升息選項正在重新浮現

近期市場的主流預期仍是「今年還會降息」。然而，在幾項關鍵數據出現變化後，聯準會內部的態度開始出現警訊：如果通膨再次轉強，升息也必須重新納入討論。

關鍵轉折點，在於核心 PCE（core PCE）通膨。

聯準會真正鎖定的通膨指標不是 headline CPI，而是扣除食物與能源後的核心 PCE。

這個指標在 12 月年增率回到 3.0%，不僅高於市場預期，也比 2% 的政策目標高出整整 1 個百分點。

更重要的是，PCE 的計算會吃到消費者物價指數（CPI）、生產者物價指數（PPI）裡面一些細項（例如核心商品價格、機票、醫療服務、投資組合管理費等），而從這些項目來看並沒有明顯降溫。因此，市場預期 1 月核心 PCE 可能不會下降，甚至可能從 3.0% 升到 3.1%。

這代表一件事：通膨出現回升跡象。

亞特蘭大聯準銀行總裁 Raphael Bostic 在卸任前丟出一句很直白的警語：如果通膨開始「往相反方向」走（也就是再度回升），那會非常令人擔心，他認為「升息也得放到桌上」。

上圖中，當深藍線高於 2% 水平線時，代表通膨仍偏高；當深藍線不再下降、甚至往上走時，代表壓抑物價的效果正在減弱。

目前的情況是，核心 PCE 在降至 3% 以下後再度回到 3% 附近，顯示通膨下降動能減弱。這種狀態就是所謂的「黏」，降不回目標、停滯在偏高區間。

在這樣的背景下，若政策利率過早轉向寬鬆，可能會讓通膨重新升溫。

關稅變數

最高法院推翻部分以緊急經濟權力法（IEEPA）為基礎的關稅措施，但政治立場顯示，相關關稅未來可能以其他形式回歸。這意味著，企業對成本與定價的調整不一定會立即消退，反而可能拉長物價傳導時間。

上圖呈現的是 IEEPA 相關關稅收入，占整體關稅收入的比重。從 2025 年初一路上升至 2026 年 1 月的 52%。

這說明，關稅並非邊際政策，而是占比極高的收入來源，對企業成本與商品價格的影響具有實質分量。

如果關稅政策反覆，企業成本結構將出現不確定性，價格調整可能分批反映，而不是一次性結束。這會讓通膨回落的路徑變得更長、更不穩定。

真正的爭議？

在許多人眼中，政策利率已經維持在相對高檔一段時間，只要通膨持續降溫，聯準會轉向寬鬆似乎只是時間問題。

但真正影響經濟的，並不是名目利率本身，而是「實質利率」。

實質利率 ＝ 政策利率 − 通膨

因為當物價上漲速度變快，即使名目利率沒有動，實際對經濟造成的壓力也會變小。

舉例來說：
如果政策利率是 5%，通膨是 2%，那實質利率是 3%
但如果通膨升到 3%，政策利率還是 5%，那實質利率就只剩 2%
名目利率完全沒變，但政策效果其實已經「變鬆」

而現在的情況正是如此——核心 PCE 回到 3% 附近，代表通膨正在侵蝕原本的緊縮力道。

這張圖的重點是比較紅線（實質政策利率）跟藍線（中性利率）。中性利率的意思是，既不刺激經濟，也不壓抑經濟的「剛剛好」水準。

判讀方式很簡單：
如果紅線高於藍線 → 政策在踩煞車（偏緊縮）
如果紅線接近或低於藍線 → 政策已接近中性，甚至開始偏刺激

根據不同模型的估算，目前實質聯準會利率可能已低於中性水準約 50–100 個基點。

代表現在的政策環境，未必像市場直覺認為的那樣「高度壓抑需求」。

最後，我們把前面幾個因素串起來：

當核心 PCE 回到 3%，通膨變得更「黏」；通膨上升，那實質利率自然下降；實質利率可能已接近或低於中性，這代表政策對經濟的壓制力道正在減弱。

如果在這種情況下再度降息，那名目利率下降，實質利率就會更低，需求被推升，通膨就更難回到 2%。