【美股研究報告】金融科技新創Affirm的魅力何在?與美國前三大電商合作，更成為亞馬遜獨家BNPL供應商！
圖/shutterstock
*Affirm財務季度、年度表達方式為FYQ1：7~9月、FYQ2：10~12月、FYQ3：1~3月、FYQ4：4~6月
Affirm調高FY2022年全年展望，惟市場雜音不斷，建議逢低買進
Affirm為美國BNPL的領導者之一，為消費者提供替代信用卡的小額貸款，且憑藉其準確的風險評估能力提高合作商家的購物車轉換率，吸引美國電商龍頭與Affirm合作，近期更宣布成為亞馬遜的BNPL的獨家供應商，然而Affirm不只布局BNPL服務而已，其亦推出加密貨幣交易及簽帳金融卡，朝向超級APP發展。雖然近期市場認為消費者終將回歸實體通路購物，使Affirm股價承壓，但我們隨電商及BNPL滲透率不斷提升及新世代消費習慣改變，無接觸消費必將成為未來趨勢，Affirm成長動能將延續。Affirm調高FY2022年營收展望至年增41%-44%，我們預估Affirm FY2022年GMV 132.3億美元(YoY+59.5%)，營收13.0億美元(YoY+49.4%)，然Affirm的獲利尚未穩定，預估其調整後營業利益率為-12.2%，EPS虧損2.44美元。針對獲利尚未穩定的成長型公司，市場通常使用PSR（股價營收比）進行評價，以預估之Affirm FY2022年營收計算，並以上市後平均PSR 10.7倍計算，目標價139美元，潛在漲幅30%，建議逢低買進。
Affirm為美國BNPL領導者之一，解決信用卡利率模糊問題，提高商家購物車轉換率
Affirm (NSDQ：AFRM)成立於2012年，並於2021/1掛牌上市，由PayPal共同創始人兼前技術長的Max Levchin創辦，Affirm是BNPL(Buy Now Pay Later，先買後付)服務的先行者，為消費者提供替代傳統信用卡的小額貸款，只要商品超過50美元就可以使用分期付款，期限3-36個月，可貸金額高達17,500美元。對消費者而言，使用Affirm BNPL產品能增加他們的購買力，還能避免掉入信用卡債務陷阱；對商家則可以帶來更高的購物車轉換率、AOV(Average Order Value、平均訂單價值)和再消費人數。
Affirm 商業模式圖
資料來源：Affirm
當消費者透過Affirm BNPL付款時，合作銀行會撥款商品金額扣除掉服務費用予商家，接著Affirm會透過自有或尋找第三方投資人的資金支付合作銀行商品金額加手續費，合作銀行再將服務費還給Affirm。在整個BNPL交易循環中，Affirm 賺得服務費及債務人每次還款的服務手續費；合作銀行賺得提供資金的手續費；最終債權人賺得消費債利息費用及承受信用損失。
因此，Affirm 有兩個主要收入來源：商家端及消費者端，其他佔營收比重較低者為服務費和貸款銷售損益。
商家端：
- Merchant Network Revenue商家網路收入，FY22Q1佔營收比重34%。
當消費者使用Affirm BNPL結帳時，Affirm會從該筆交易金額中抽取一定百分比的服務費，抽成比例根據每個商家與Affirm商談的結果而有不同，原則上，收費率與貸款期間、平均訂單價值(AOV)呈正相關。 - Virtual Card Network Revenue虛擬卡收入，FY22Q1佔營收比重7%。
Affirm亦有與Visa合作發行虛擬信用卡，讓持卡人在沒有與Affirm合作的商店也能透過虛擬卡進行BNPL消費，當消費者以Affirm發的卡消費時，Visa會向店家收取手續費並撥出固定比率給Affirm。當越來越多消費者透過Affirm虛擬信用卡付款，Affirm亦越有能力與商家談合作關係。
消費者端：
- Interest Income利息收入，FY22Q1佔營收比重44%。
Affirm會從消費者借貸中收取利息，其中利率取決於消費者的信用風險、償還貸款方式、貸款金額及Affirm與該店家的合作而定，一般利率都介於0-30%。較值得注意的是，Affirm並不會向消費者收取其他遲繳懲罰費用、循環複利等。
資料來源：Affirm
準確風險評估能力使Affirm擁有更高的核發率與更低的拖欠率
Affirm表示其風險模型比競爭對手更好評估消費者風險，與傳統銀行以過去還款情形做為評估不同，Affirm的風險模型是以消費者當下購買的產品而決定貸款利率，根據Informa Business Intelligence的研究數據顯示，Affirm的核發率相較於同業高出20%且能持續為商家帶來更多的利潤。隨著消費者進行更多交易，Affirm的風險模型規模持續擴大，使其能更有效的評估客戶信用狀況，截至2020年9月，Affirm三年平均拖欠率僅1.1%，低於同期美國信用卡拖欠率的2.0%，顯現Affirm的模型確實能準確對風險進行定價。
Affirm風險評估模型結果較FICO佳
資料來源：Affirm S1 招股書
藉由其準確風險評估能力，Affirm也會將這些貸款按照違約的風險程度分類打包成ABS(Asset Backed Security、資產抵押證券)出售給投資者，此方式不僅能幫助Affirm轉移部份信用風險，還可以加速資金回籠繼續放貸。FY22Q1 Affirm完成了自 2020 年以來的第 7 次的ABS交易，成功使 2.47 億美元的長期 0% APR 分期貸款證券化，並實現了迄今為止最低的信用利差。
千禧年消費組群不信任傳統金融系統，預估2025年Affirm所在的BNPL市場翻倍成長
BNPL的消費形式在疫情期間於歐美各國成長迅速，尤其是在24歲至41歲的年齡層的成長達3倍，BNPL服務乍看跟信用卡分期付款的概念一樣，然而美國Z世代及千禧世代因為信用卡拖欠率及平均信貸利用率(借款人正在利用的信貸佔信用額度比率)皆為最高的，進而降低其信用評分，未來借款不論是額度或利息都會相對不利，使年輕消費族群越來越不信任傳統金融系統，這就是BNPL能在他們之中快速崛起的原因。
調研機構CB Insights估計2025年全球BNPL市場將大幅成長10至15倍，達到1兆美元的規模。此外，美國金融產品公司 Fidelity National Information Services 資料顯示BNPL 2020年佔全球線上支付所佔比率僅2.1%，具有潛在成長空間，預期2024年將翻倍成長至4.2%，其中北美地區BNPL佔比由2020年的1.6%成長接近3倍至4.5%，成長速度快於全球平均，對於主要業務範圍在北美的Affirm來說是一個絕佳的成長環境。另外，歐洲是目前BNPL滲透率最高的地區，2020年BNPL佔總線上消費支付方式比例約7.4%，相比於北美的1.6%，北美的BNPL滲透率仍有很大的成長空間。
資料來源: Fidelity National Information Services
2021年新簽Amazon、Target等大型線上賣家，Peloton集中銷售風險不再，GMV隨消費場景增加而大幅度成長
Affirm透過與商家合作，在商家支付業面增加先買後付的選項，以此獲得客戶，Affirm沒有自己專門的支付系統，不直接面向買家，所以與各大商家合作對與Affirm來說非常重要。Affirm過去高度依賴健身器材公司Peloton(NSDQ：PTON)的貢獻，Peloton的營收在FY2019/2020/2021年分別佔Affirm整體營收20%/28%/20%，為了分散商家高度集中的風險，Affirm在FY21Q1開始與Shopify合作，為客戶提供Shop Pay分期付款選項，隨後也宣布與Amazon和Target等電商平台合作，推動GMV成長開始穩健成長，FY22Q1 Peloton貢獻營收降低至8%，而Affirm整體GMV為27億美元(QoQ+9.2%、YoY+83.8%)，若排除Peloton的貢獻則營收達到年成長138.0%。
資料來源：Affirm
目前Affirm的合作對象已涵蓋美國大部分電商零售巨頭，公司表示其已與60%的美國電商建立夥伴關係。此外，Affirm網站顯示，與達成合作前相比，Affirm幫助商家推廣與促銷產品，優化獲客策略，且能在無需打折的情況下推動產品銷量成長，根據FY22Q1數據表示，Affirm幫助商家提高20%以上的重複購買率，提升85%的AOV，客戶體驗評分亦提升了83%。以Peloton為例，在導入Affirm BNPL服務後，使用其服務支付的訂單量激增，而二手汽車零件線上供應商Automotix更是透過Affirm提升了300%的AOV。
Affirm FY22Q1活躍消費者達869.2萬人(QoQ+22.1%、YoY+123.9%)，活躍商家從FY21Q1的6,500家驚人的成長至10.2萬家(QoQ+252.4%、YoY+1472.3%)，我們相信Affirm替商家獲得更多消費者及AOV將持續擴大Affirm商家端與消費者端的的雙邊網路效應，並注入長期可觀的GMV動能，預期FY22Q2活躍消費者達1,024.6萬人(QoQ+17.9%、YoY+128.0%)，GMV 35.0億美元(QoQ+31.6%、YoY+72.0%)，FY2022年活躍消費者1,320.0萬人(YoY+85.4%)，GMV 132.2億美元(YoY+59.5%)。
資料來源：Shopify
深化與亞馬遜合作，成為其獨家BNPL供應商，雙方都將受惠
Affirm公布FY22Q1強勁營收表現同時宣布將擴大與亞馬遜的合作關係，全面提供美國消費者只要購物車金額超過50美元就能使用Affirm BNPL服務，且在2023年1月前都將為亞馬遜的BNPL獨家供應商，雖然市場擔憂亞馬遜是否會將在自家支付系統Amazon Pay提供BNPL服務而侵蝕Affirm的業務，但為了達成合作，Affirm給予亞馬遜兩批認股權，期限分別為2025年和2028年，且需要達到業績才能執行認股權，這將亞馬遜與Affirm兩家公司的利益緊密聯繫起來，激勵亞馬遜在未來幾年持續幫助Affirm近一步擴大市場，Affirm也將為亞馬遜帶來更多交易及更高的AOV。
朝向超級APP發展，逐漸走向全球市場
Affirm的目標不僅想成為BNPL的領導者，還想成為像PayPal一樣發展「超級App」，在一個平台上就能提供一條龍的金融服務，將用戶留在自家的服務生態系裡，於是Affirm以提供加密貨幣交易服務為起點，隨後亦推出簽帳金融卡、現金回饋等提高用戶的黏著度，而在商家方面，Affirm自適應付款(Adaptive Checkout)已全面上線，會依據消費者過往購物習慣，提供客製化支付選項，目前採用該功能的商家購物車轉化率皆提升了25%以上。除美國市場外，Affirm 也逐漸走向全球，提供加拿大Apple 服務，亦新增澳洲 Peloton 先買後付支付服務，預期未來Affirm將開拓更多國際市場，然而為了提供更多元的整合服務以獲取更大的市場及市佔率，公司的獲利將持續受到壓縮，獲利由虧轉盈可能還需要幾年，Affirm FY22Q1營業利益率-61.6%，預期FY2022年營業利益率-43.7%。
資料來源：Affirm、CMoney預估
BNPL市場競爭激烈，但Affirm具有護城河優勢
雖然目前Affirm與眾多企業如加拿大Apple、Shopify、Amazon、Peleton等合作，有先行者優勢，但BNPL的行業競爭非常激烈，包括Klarna、Sezzle及Square併購的Afterpay都有提供相同服務，且多數支付巨頭亦開始布局先買後付服務，包含PayPal併購日本BNPL商 Paidy，Mastercard進軍美國、英國、澳洲推出先買後付服務，近期市場亦傳出Apple將攜手高盛推出BNPL服務，越來越多大公司布局一方面顯示BNPL業務有很大的發展空間，大家都想分一杯羹，但另一方面也說明了Affirm面臨的競爭壓力會越來越大，尤其是面對已經有很好的群眾基礎的支付平台。
Affirm競爭者比較
資料來源：Affirm、Afterpay、Klarna、Sezzle、PayPal
儘管競爭激烈，我們認為Affirm仍具有護城河優勢，在提供BNPL服務的同業中，Affirm的貸款期限最長，從3個月到3年，而Afterpay及Klarna的貸款期限較短，分別為6周及2個月，貸款期限較長使消費者更傾向於在購買價格較高的產品時使用Affirm BNPL服務，推升其AOV成長。此外，Affirm擁有大量消費者與購買模式的數據，使其能夠依照消費者購買習慣而優化付款過程，Shopify也指出在主要BNPL公司中，Affirm的結帳轉化率是最高的，我們相信這項優勢能穩固Affirm與美國大型電商合作關係。
FY22Q1營收優於預期，然成本上揚，EPS虧損1.13美元遜於預期
Affirm FY22Q1營收2.7億美元(QoQ+2.9%、YoY+54.8%)，優於市場平均預期的2.5億美元，GMV為27.1億美元(QoQ+9.2%、YoY+83.8%)，若排除Peloton的貢獻則營收達到年成長138.0%，雖然營收及GMV表現亮眼，然營收扣除掉交易成本僅為1.12億美元(QoQ-24.1%、YoY+102.6%)，係因其貸款損失準備金提高至0.64億美元(QoQ+149.7%、YoY+120.0%)，使調整後的營業利益率較去年同期下滑12.1個百分點至-16.7%，每股虧損為1.13美元，大幅低於分析師預期的虧損0.3美元。
FY22Q2黑五購物節加持，夥伴Shopify銷售紀錄創高，全球BNPL支付年增29%
展望FY22Q2，Affirm給出強勁財測，營收可望達到3.2-3.3億美元，優於分析師預期的2.96億美元。儘管市場認為疫情反覆及供應鏈問題將使美國線上銷售額下滑，但Affirm合作電商Shopify表示黑五購物節創下高達63億美元的銷售紀錄，年增23%，另外據Salesforce的數據，在今年黑五的訂單中，全球使用BNPL的支付方式年增29%，在7%的訂單中美國就貢獻了4%。在合作電商銷售逆勢成長及BNPL滲透率不斷提升，我們預期Affirm營收3.2億美元(QoQ+19.6%、YoY+58.0%)，然因公司獲利尚未穩定及持續推出新服務朝超級APP發展，預估FY22Q2調整後營業利益率為-5.9%，EPS虧損-0.42美元。
BNPL滲透率提升，Affirm調高全年展望，建議逢低買進，目標價139美元。
BNPL的滲透率逐年提升，越來越多商家提供BNPL作為其支付選項，此外，Affirm準確的風險評估能力持續吸引各大電商平台選擇與Affirm合作，我們看好與前三大電商平台亞馬遜、Shopify及Walmart合作將挹注其用戶及營收長期成長動能，展望FY2022年，Affirm分別調高GMV及營收展望至年增58%-61%/41%-44%，我們預期Affirm FY2022年GMV 132.3億美元(YoY+59.5%)，營收13.0億美元(YoY+49.4%)，然Affirm的獲利尚未穩定，預估其調整後營業利益率為-12.2%，EPS虧損2.44美元。由於前陣子美國實體店消費者大幅回升，使整個電子支付行業遭賣壓壟罩，使Affirm股價自高點回檔近35%，但我們認為隨電商滲透率不斷提升及新世代消費習慣改變，無接觸消費必將成為未來趨勢，Affirm成長動能將延續。針對獲利尚未穩定的成長型公司，市場通常使用PSR（股價營收比）進行評價，以預估之Affirm FY2022年營收計算，並以上市後平均PSR 10.7倍計算，目標價139美元，潛在漲幅30%，建議逢低買進。