回顧「比爾」黃聖國耗費 8 年東山再起，卻又一夕之間傾家蕩產
2021 年 3 月底，一個除了金融圈外不為人所知的家族基金 Archegos 追繳違約，突然引發華爾街風聲鶴唳，第一時間很多媒體驚嚇過度，聲稱可能引發金融危機，事後證明只有野村證券、瑞士信貸兩家損失較為慘重，並未引起太大系統性危機，但 Archegos 事件仍是本世紀重大金融槓桿崩潰事件之一。
一手釀成這起事件的，是韓國出身的黃聖國（Hwang Sung Kook，漢字亦可能為「黃星國」），在歐美投資圈，他的綽號更為知名，那就是「比爾黃」（Bill Hwang），黃聖國出身平凡，牧師父親早逝，由單親母親撫養長大，1982 年以高中年紀赴美，當時連英文都不會講幾句，進入加州大學洛杉磯分校（UCLA）攻讀經濟學，之後於卡內基梅隆大學攻讀 MBA，畢業後進入百富勤投資、現代證券（Hyundai Securities），因而認識原為公司客戶的知名投資界教父朱利安羅伯森（Julian Robertson）。
從老虎系基金展露頭角
朱利安羅伯森為鼎鼎大名老虎基金（Tiger Management）創辦人，1980 年以 800 萬美元資本成立後，至 1996 年資產已經成長至 72 億美元，1997 年成長至 105 億美元成為全球第二大避險基金，1998 年更攀升至 220 億美元，但接下來卻連續受到重創，1998 年押錯日圓匯率方向導致 20 億美元的嚴重損失，2000 年時，受困於網路泡沫崩潰，以及所重押的全美航空（US Airways）陷入困境，導致老虎基金關閉清算，日後 2002 年全美航空破產重整，投資人手上的全美航空股權全數歸零。
羅伯森雖然經歷挫敗，但老虎基金關閉後，本人仍有相當財富，他以此資助老虎基金的分析師們各自創業，成立一系列「老虎系」基金，市場稱為「小老虎」，黃聖國就是其中之一，在羅伯森幫助下，他在 2001 年成立了老虎亞洲基金（Tiger Asia Management），最初僅掌管 2,500 萬美元資產，但成長非常快速，從此比爾黃之名在投資界聲名大噪。
比爾黃的投資風格是專注重押少數幾檔標的，他在老虎時代，以亞洲出身的優勢，特別喜愛投資南韓、日本和中國公司股票，在手風順利時，投資報酬率高得嚇人，成為投資人追捧，合作的投資銀行追著爭取生意的對象，但是一旦豪賭失誤，損失也高得嚇人，正如其恩師羅伯森在全美航空的情況。
比爾黃的老虎亞洲基金全盛時期管理資產達 100 億美元規模，但 2008 年放空福斯汽車卻遭逢大漲，又在金融風暴中試圖接手雷曼兄弟，兩次操作失誤受到重創，當年虧損 23%，之後如洩了氣的皮球，到 2012 年規模僅剩 12 億美元，屋漏偏逢連夜雨，在 2010 年遭香港監證會告發於 2008~2009 年在香港涉及中國銀行、建設銀行股票內幕交易，後來因而遭美國金管單位重罰高達 6,000 萬美元，老虎亞洲基金最終也因此關閉。
清算後以家族基金再出發
老虎亞洲基金清算後，比爾黃手上有 2 億美元資金，他以此作為東山再起的老本，有了老虎亞洲基金的前車之鑒，2013 年，他決定成立幾乎不受金融監管的家族基金 Archegos Capital，美國家族基金的制度原本是供家族理財所需，原本認為賺賠都是家務事，因此也不需要太多監管，比爾黃利用家族基金的形式，讓其操作免受金管單位各種規定，包括最高只能融資 50% 的規範，可進行更高的槓桿倍率來擴大獲利。
另一方面，他大量透過衍生性金融商品間接持有股票，比爾黃購買衍生性金融商品總收益互換 (Total return swap)，亦即付給銀行固定費用，銀行則代為持有股票，比爾黃享有股票的所有收益或承受其損失，但不需實際持有股票，因此也不會受到企業大股東需揭露持股的限制，這衍生出另一個問題，那就是合作的銀行也不曉得比爾黃藉此方式到底總共間接持有多少股份。
比爾黃成立 Archegos 之初，大多數過去合作過的投資銀行並未與之合作，然而它們一家家接著無法抗拒高報酬的誘惑，2016 年，野村銀行決定與比爾黃恢復關係，野村認為，雖然比爾黃是有一些不良紀錄，但是他已經付了罰款，重新出發，野村與比爾黃重新合作後，比爾黃很快成為野村在美國獲利最高的客戶之一──只不過日後得不償失。
與野村合作互蒙其利
野村證券拿下比爾黃，也是為了在美國市場與高盛（Goldman Sachs）、摩根史坦利（Morgan Stanley）競爭。野村於全球金融危機中買下雷曼兄弟歐、亞、中東事業，如今戰略上積極拓展美國市場，取得著名投資者的合作關係，有助於提升野村的地位。目前野村在全球投資銀行僅排名 23，野村證券認為可藉著與比爾黃的合作關係說服其他美國對沖基金與野村合作。
與 Archegos 的合作的確成功的讓野村打入美國市場，反之亦然，野村也有助於 Archegos 取得其他投資銀行的合作關係，瑞信、摩根史坦利等一一加入，在 2020 年末，最小心翼翼的高盛終於也加入，並收取相當高的費用以資保險，高盛才與 Archegos 合作沒多久馬上發生此次違約事件。
自 2013 年起，8 年的時間，比爾黃繼續過去的投資原則，專注在少數幾檔股票，其成功操作包括早期買進並長期持有 Netflix，帶來 10 億美元的獲利，比爾黃的高槓桿讓他快速獲利擴張基金規模，經過 8 年經營，來到 200 億美元規模的驚人成就，2020 年的獲利率高達 148%，每年支付權益交換費用高達 1 億美元，是投資銀行眼中的大客戶，Archegos 的槓桿倍數也從 2 倍一路提升到 5 倍。
比爾黃看似洗刷了過去所有的失敗，以更大的榮耀重新歸來，就在看似如此時，一切卻突然崩潰，諷刺的是，這結果很大成分是比爾黃自己造成的。他重押的股票之一，維康哥倫比亞廣播（ViacomCBS），在有線電視與串流之爭中，相對於 Disney+、HBO Go、Netflix、亞馬遜等競爭對手，一直屈居劣勢。
然而，維康哥倫比亞廣播的股價，卻在 Archegos 以超高槓桿炒作下，4 個月內漲了 3 倍，維康哥倫比亞廣播急需投資於串流服務以對抗強大對手，在股價有利下，立刻想到發行新股籌資來備妥慘烈競爭所需的銀彈，預計從市場籌集 30 億美元，而且還希望比爾黃能至少買下其中 3 億美元增資股票。
維康哥倫比亞廣播不知道股價大漲是比爾黃高槓桿鎖定籌碼造成的，比爾黃當時已經成為單一機構持有維康哥倫比亞廣播最多的最大股東，槓桿到極限，無力再繼續吃貨，比爾黃沒有如維康哥倫比亞廣播預期買下 3 億美元增資股票，使得增資最終只得到 26.5 億美元資金，買到增資股的投資人眼看股價有氣無力，紛紛賣出，維康哥倫比亞廣播股價立刻下跌 9%，隔日再度下跌 23%。
比爾黃大約每 2,000 萬美元自有資金就融資了 8,500 萬美元資金，每張股票只付出 5% 金額的總收益互換保證金，股價大跌很快就跌穿了 5% 保證金而需要追繳。這下子比爾黃面臨各合作銀行追繳保證金。
銀行間的「囚徒困境」
比爾黃其他主要持股的狀況也相當不妙，美國證管會計畫落實《外國問責法案》使得百度、騰訊音樂、唯品會、愛奇藝、跟誰學等中概股急跌，中國對電子煙管制，使霧芯科技大跌。其中各中概股面臨市場預期美中貿易衝突將持續，市場接手意願低落，更是難以清倉。
這時候所有與比爾黃合作的銀行面臨了一個囚徒困境：若是所有銀行都按兵不動，讓比爾黃撐過去到股價又回升，或是不動聲色的慢慢清空部位，不要引起太大市場波動，那麼比爾黃脫身，銀行也無事一身輕。但是，如果有一家銀行率先清倉比爾黃的持股部位，導致維康或其他比爾黃操作的股票股價進一步下跌，那麼先賣出的銀行會全身而退，晚賣出的銀行就會慘兮兮。
野村證券決定與比爾黃共患難，瑞士信貸也認為一起脫身是好主意，決定等待，但是，摩根史坦利很明白囚徒困境賽局中個人的最佳答案就是背叛，迅雷不及掩耳的清倉 50 億美元資產。高盛同樣開始清倉，賣出 66 億美元的百度、騰訊音樂、唯品會股票，之後再出清 39 億美元維康哥倫比亞廣播、探索傳播（Discovery）、奢華時尚購物網 Farfetch、愛奇藝、跟誰學股票。
德意志銀行（Deutsche Bank）、富國銀行（Wells Fargo）跟著腳底抹油，大體上，先開溜的這四家機構沒有受到太大損失，而決定共患難的野村、瑞信、三菱日聯（Mitsubishi UFJ），等到前四家清倉造成股價大跌時才要出清，已經來不及。
野村證券可能損失 20 億美元，這是為積極打進美國市場，寧可與高風險打交道的下場，如今遭質疑風險控管有待改進。
瑞士信貸損失更高達 44 億瑞士法郎（47 億美元），執行長因而震怒，表示這樣的風險控管失敗導致鉅額損失不可接受。更讓人氣結的是，瑞信不久前才因為英國新創金融公司格林希爾（Greensill）破產蒙受鉅額損失。兩案相加，瑞信總損失高達 75 億美元，風險長、投資銀行部門執行長，都因此下台一鞠躬。
三菱日聯則損失大約 3 億美元。
比爾黃個人損失也同樣慘重，2 天內就賠光了畢生所累積的財富，也讓過去 8 年東山再起的努力毀於一旦。
比爾黃為人與華爾街的紙醉金迷風氣不同，生活樸實，篤信宗教，關愛家庭，熱心慈善，然而，投資風格卻是極度冒險。比爾黃專注少數幾檔股票，徹底了解，之後以高槓桿來倍增獲利，是其成功方程式。但是一旦看走眼，或是發生意想不到的意外情況，高槓桿也會造成瞬間賠光，比爾黃自身在亞洲老虎時期也經歷過大起大落，但是開設家族基金仍然繼續這樣的豪賭風格。
即使比爾黃拼命努力，8 年來蒸蒸日上，但一次犯錯就全數歸零，有如台諺「瘦瘠人（窮人）賺錢，有如龜在爬壁」，烏龜在垂直的牆壁上往上爬，好像越爬越高，但是到某個時候總是會摔下來，跌回原點，這似乎告訴我們，高風險的投資方式，儘管一時看似風光，始終是窮人的投資法。比爾黃自認藝高人膽大，堅持高風險投資方式，畢生成就一口氣賠光，只能說「瓦罐不離井上破，將軍難免陣前亡」。
Seduced by Archegos' growth, Nomura took a chance on Hwang comeback
Credit Suisse estimates Archegos loss at $4.7bn, shakes up board
（首圖來源：Created by Freepik）
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