AI 估值邏輯變了！KPMG 揭創投市場資本走向極端集中，2026 將是「大併購時代」
專訪：戴季全
撰稿：李昀蔚
「我們發現了一個極具震撼的數字，就是全球的十大創投交易中，金額大概是 373.8 億美元，這 370 幾億裡，有 320 億元集中在八家新創公司，讓我們覺得，這不是普降甘霖，是極端的資本集中，」本集《全新一週》邀請到 KPMG 安侯建業創新與新創服務團隊主持會計師黃海寧，回顧 2025 年全球創投環境變化，並展望 2026 年的趨勢走向。
黃海寧指出，2025 年之所以被視為全球創投市場的重要轉折年，不只是因為資金規模回升，更關鍵的是資本流向已經出現結構性改變。從資金規模來看，2025 年第四季全球投資額達 1,381 億美元、全年更突破 5,000 億美元，但若進一步拆解資金流向，就會發現這不是一場普遍繁榮，而是一場高度集中的資本重配。
2025 年創投市場的轉折：資本開始極端集中
「所以到了 2025 年晚期，資本邏輯已經從過去的分散式下注，轉向 AI 主權級的資產配置，」黃海寧分析，在投資集中的八家新創公司中，領頭的是 Anthropic，單輪募資就達 150 億美元，此外還包括 Project Prometheus、Anysphere、Reflection AI、Polymarket、Lambda 與 Crusoe 等公司。
黃海寧也強調，更重要的是這些公司並不是隨機分布，而是剛好落在 AI 產業的三層架構上：最上層是模型與 AI Agent，掌握的是 AI 的「大腦」；中間層是應用與工具，掌握 AI 的現金流；最底層則是算力與能源，掌握 AI 的物理基礎。「現在的投資，已經不是把 AI 當作單一賽道，應該是從一個國家級基礎建設的概念下，投資這些新創，」黃海寧認為，從模型、應用，到 GPU、雲端伺服器、資料中心，甚至驅動 AI 的能源系統，資本已經開始把整條供應鏈視為同一場長期布局。
這也解釋了為什麼這一波 AI 浪潮中，美國仍然是絕對主導者。黃海寧指出，這八家新創公司大多數都來自美國，僅有一家在歐洲，亞洲幾乎缺席，而且背後出資者也不再只是傳統的創業投資，而是主權基金、大型機構，甚至 NVIDIA、Meta 等產業巨頭直接下場參與。這也代表，AI 新創投資正在從創投邏輯，逐步轉向更接近國家與戰略資本的競爭。
SaaS 已死不是口號：推理成本下滑後，開始改打入口戰
如果說 2025 年的第一個轉折，是資本集中；那第二個更深層的轉折，則是 AI 公司的估值邏輯正在改變。黃海寧提到，近期市場熱議「SaaS 已死」，背後其實反映的是推理成本快速下降後，AI 軟體公司的護城河正在被重新定義。對創業者來說，推理成本降到趨近零，表面上像是利多，但問題是當所有人的成本都一起下降，這並不代表毛利會同步上升，反而可能讓軟體公司的毛利保衛戰變得更殘酷。
「未來新創的估值，故事性會從模型轉換成單位經濟的效益，也就是說，投資一塊錢做的模型，到底會產生十塊還是兩百塊的單位經濟效益，」黃海寧以「強分發」來形容這樣的狀態，代表未來誰掌握入口，誰就掌握需求與估值。
黃海寧進一步舉例，未來更受青睞的，不只是純模型公司，而是那些掌握 API、插件、企業系統與平台入口的公司。無論是支付 API、行銷 API，還是把 AI 嵌進文件編輯、電商行銷、CRM、ERP 與辦公系統的平台，只要能控制使用者需求流經的入口，就會成為投資人眼中的高價值標的。這也暗示，未來的新創不太可能再靠單兵作戰勝出，而是必須想辦法嵌入既有的應用層體系，或與掌握入口的公司整合，才能成為更大平台的一部分。
台灣不在 AI 大腦層，但有難以被取代的基建位置
談到這一波 AI 投資熱潮對台灣的意義，黃海寧分析，台灣在 AI 三層架構中並不占據最上層的模型大腦，也不是應用層的全球主導者，但在最底層的硬體、算力與基礎設施環節，台灣反而擁有別人難以取代的實力。
因此，黃海寧認為國防科技與 AI 基礎設施相關領域，仍然值得台灣持續深耕的原因，因為不管 AI 的大腦在哪裡，最終都需要電力、伺服器、工作站與維運系統支撐，而這些正是台灣最有機會發揮優勢的地方。不過，她也提醒，台灣企業若只停留在賣零組件、賣硬體、做代工，雖然仍可受惠於短期訂單成長，卻未必能真正搶佔下一波價值提升。
因此，黃海寧強調，台灣若能從「硬體供應者」進一步升級為「解決方案整合者」，把既有硬體優勢與能源、算力平台結合，未來賺的就不只是硬體毛利，而是更高附加價值的維運、升級與整體服務收入，這也將會是台灣企業從代工思維走向高毛利模式的重要分水嶺。
別再「做 AI」，而是要用 AI 解決最貴的流程
面對資本邏輯、估值模型、出場路徑與投資主體全面改變的市場，黃海寧給台灣新創的建議，就是「千萬不要再繼續做 AI，但是要用 AI 去解決原本成本很貴的流程。」
除此之外，創業者還必須更早思考一件事：你的入口掌握在誰手上？因為強分發者未必是你，可能是大型平台、企業系統商，或愈來愈強勢的 CVC。因此，黃海寧提醒，未來 CVC 可能比創業者更快看見哪些新創值得納入，因為它本身就握有應用場景、客戶基礎與分發入口，若做對題目，下一步未必是自己長大上市，而是可能很快被策略投資、整合，甚至被整隊收編。
「我大膽的預測 2026 年一定是一個大併購時代，這個大併購本身會很多樣，也很彈性，」黃海寧強調，在未來市場，出場不一定等到 IPO，可能在途中就會迎來投資、併購、買股不控股，甚至團隊型併購等各種變形模式。
因此，對企業決策者來說，這場 AI 競賽更不能再被視為 IT 部門的工作。黃海寧直言，AI 已經是企業治理、財務配置與單位經濟提升的核心問題，若企業沒有把 AI 納入決策與財務層級的主軸思考，很快就會在價值競爭上被對手超車。在下一輪的 AI 競爭，比的已不只是技術能力，而是企業能否把 AI 納入治理、財務與成長策略核心。這也代表，對台灣企業與新創而言，這不只是新一波技術浪潮，更是一場重新決定自身站位與價值的競賽。