總經｜日本減發長債後，美國是否將調整債務佈局？

2025年5月29日(優分析產業數據中心)

當全球利率環境進入高原期，一場關於政府如何借錢的結構性變化正悄然展開。日本近日公開表示將重新審視其公債發行結構，考慮減發30年與40年期長債。

這一舉動，顯示出即便是擁有強大內需資本市場的國家，也難以再依賴過去「超長天期、低利率」的債務策略。美國則可能緊隨其後，進一步縮短債務加權平均到期期限（WAM），以應對債市對長期債券需求的疲軟。

📌債務加權平均到期期限：將所有債務按金額權重後，計算其平均到期時間（以月或年計），反映出發行者（如美國財政部）對利率風險的管理策略。

美國步入壓力區，長債需求降至新低

日本長年享有低利率紅利，債務平均存續期高達9年，但近期30年與40年期公債標售遇冷、殖利率飆升，官方不得不考慮減發長債、轉向短天期發債因應。

這為全球市場釋出明確訊號：即使是內部資金充沛的國家，也難倖免於高利率環境下的債務重估壓力。

與此同時，美國也正在經歷相似的市場壓力。儘管美國國庫券（T-Bills）拍賣仍獲得不錯反應，但整體中長天期債券的需求已降至數年低點。

根據財政部資料，美國目前WAM為71.7個月，為G7國家最短。過去雖曾在疫情後短暫升至75個月，但整體趨勢顯示，財政部在傾向縮短平均借款期間。

背後原因不難理解：美國已不再擁有三A信評，穆迪在本月進一步降評；同時，根據國會預算辦公室（CBO）預測，聯邦債務占GDP比重將在未來十年從97.8%升至118.5%，淨利息支出占GDP比重也將從3.1%升至4.1%。再加上川普稅改所留下的未爆債務彈，預計將額外帶來3.8兆美元的財政赤字壓力。

發短債是解方？還是陷阱？

對財政部來說，當殖利率曲線轉為陡峭、長債殖利率居高不下時，轉向短債似乎是一條節省利息成本的出路。但這也隨之帶來「再融資風險」（rollover risk）的大幅提升。一旦利率上升趨勢加劇，短債到期後的再發成本可能迅速升高，反而增加財政不確定性。

美國10年期公債的「期限溢酬」創2014年以來新高，顯示投資人對長期債券的風險要求大幅上升。這也讓政府發行長天期債券的成本水準顯著提高，迫使債務策略向短期傾斜。

根據報導，目前T-Bills在美國總體國債中的占比已達22%，高於財政顧問建議的15%-20%區間。摩根士丹利更提出假設性模型，若中長債需求持續疲軟，該比重可能在2027年升至30%。

這意味著，短期籌資雖然便宜，但過度依賴也將使國家債務暴露於極端市場波動之下，猶如企業短期借款週轉過度，隱藏著潛在的信用危機。

債務新時代：後「大平穩」下的結構性挑戰

從宏觀視角觀察，這波債務結構轉變正發生在後「大平穩時代」：全球長期低通膨、低利率、低波動的環境已然終結。新共識指出，隨著地緣政治風險升高、貿易保護主義興起、勞動成本回升與供應鏈重組，未來通膨壓力將更具結構性，利率水準也將「高檔常態化」。

此外，美國逐步展現出的孤立主義傾向與政治不確定性，也正動搖國際資本對美元資產的長期信心。若外資減少對長債的配置，美國政府將更難以在長端市場籌資而不付出更高溢價。