台灣上市產業資本配置與回報效率，從ROIC與WACC評估企業價值創造能力
Photo by Freepik
前言
評估一個產業或企業的長期競爭力時，營收成長、市占率乃至稅後淨利，皆可能因會計方法或短期市場波動而產生偏誤。若欲探究價值創造的核心，則須回歸兩個最根本的財務指標：投入資本報酬率(ROIC)與加權平均資金成本(WACC)。兩者的互動關係，往往為衡量企業真實價值的關鍵。
投入資本報酬率 (Return on Invested Capital, ROIC)：所衡量的是一家企業運用其所有可支配資本（包含股東權益與債權人提供的付息債務）以創造核心業務利潤的效率。它回答了一個關鍵問題：「企業每投入一塊錢的資本於主營業務，所能夠取得多少的回報(利潤)？」。ROIC剔除了財務槓桿對淨利的影響，使其成為評估企業營運效率與商業模式的純粹指標。
然而，僅以ROIC的高低仍不足以斷定企業的營運績效。任何回報都必須與其對應的「成本」相較，而此為加權平均資金成本 (Weighted Average Cost of Capital, WACC) 發揮作用之處。WACC代表的是企業為其所有資本（包含股權與債務）所需支付的「平均機會成本」。它是一家企業為了滿足所有資金提供者（股東、銀行等）的期望回報，所必須跨越的最低回報門檻。
了解如何運用ROIC 與 WACC，成為驅動企業價值提升的核心引擎
相關延伸閱讀：
認識ROIC與WACC指標，透過經濟利差(Economic Spread)來評估真實的企業價值！
上一段我們簡單描述了ROIC與WACC的概念：
- 投入資本報酬率 (Return on Invested Capital, ROIC)：企業運用其所有可支配資本，創造核心業務利潤的效率。
- 加權平均資金成本 (Weighted Average Cost of Capital, WACC)：企業為其所有資本，所需支付的平均機會成本。
而兩者的關係構成了價值創造的基礎公式：經濟利差(Economic Spread) = (ROIC - WACC)。因此市場上透過ROIC與WACC的差額來作為衡量企業真實價值的核心指標。此經濟利差的正負值，決定了企業的價值創造方向：
- 當ROIC > WACC (經濟利差 > 0)：代表企業的投入資本的報酬率高於其資金成本，它正在為資金提供者創造真實的經濟價值。
- 當ROIC < WACC (經濟利差 < 0)：代表企業的獲利仍不足以支付其資金成本，無論其帳面利潤多麼可觀，它實際上正在侵蝕與摧毀企業的長期價值。
接下來將結合投入資本(Invested Capital)做為另一參考指標繪製四象限圖。並按台灣主要產業之分布情形，辨識資本主要分布領域，分析其資本佈局與營運成效。
※投入資本(Invested Capital)：「股東權益 + 長、短期計息負債 - 現金」之期初及期末平均數
從經濟利差看台灣產業資本佈局與營運成效
下圖一以「經濟利差 = 0」作為價值創造與否的分界線（X軸），並以所有產業投入資本之中位數作為規模大小的分界線（Y軸）將台灣產業劃分為以下四個象限，並且下文會依序介紹各象限產業的狀況。
圖一、經濟利差與投入資本象限圖
資料來源：TEJ 財務資料庫、股價資料庫、總體經濟資料庫
※按證交所產業分類，並排除產業特性差異較大之M2800金融保險業，以及等樣本數及期間不足之產業，包含：M3500綠能環保、M3600數位雲端、M3700運動休閒及M3800居家生活。
(一)第一象限：高資本規模之價值創造產業
在第一象限(下圖二)之產業投入資本高於整體市場中位數，同時經濟利差為正數。位於此處的產業是台灣經濟體中，兼具規模與效率的關鍵部分。它們通常透過鉅額的資本支出形成了強大的進入門檻，並藉由技術領先或規模經濟，在全球市場獲得了足以覆蓋其高昂資金成本的超額回報。這些產業是驅動經濟增長、貢獻出口與維持技術競爭力的核心力量。
圖二、第一象限：高資本規模之價值創造產業分布圖
資料來源：TEJ 財務資料庫、股價資料庫、總體經濟資料庫
高資本規模之價值創造產業有哪些？產業點評
- 半導體業(Semiconductors)：作為此象限的主導者，其巨大的投入資本反映了先進製程與技術的極高門檻。同時，其技術領導地位確保了強大的議價能力與高ROIC，使其經濟利差顯著為正，是台灣最成功的戰略性產業。
- 電腦及週邊設備業 (Computer and Peripheral Equipment)：憑藉龐大規模、供應鏈管理能力與客戶關係，成功地在利潤率相對較低的代工與組裝環節中，創造出超越資金成本的價值。
- 通信網路業(Communications Technology and Internet)：此產業具備基礎設施的特性，需要龐大的資本投入。其穩定的市場需求與現金流，使其資金成本相對較低，即便ROIC不算頂尖，仍能持續創造正的經濟利差。
- 航運業(Shipping and Transportation)：此產業具有高度的週期性。圖表中的正經濟利差主要反映了該期間特殊市場條件下的高獲利。在正常景氣週期中，其位置可能會有大幅變動。
▶️延伸閱讀：AI狂熱台灣受惠！面對中國半導體自主化，台IC設計業競爭優勢能否續強？
▶️延伸閱讀：印度網通藍海新市場，台廠迎商機與風險雙重考驗！
▶️延伸閱讀：2025下半年TCRI產業講座_全球政經變局下的供應鏈重構：產業在碎片化世界中生存與競爭
(二)第二象限：高資本規模之價值侵蝕產業
在第二象限(下圖三)之產業投入資本高於市場中位數，但經濟利差為負。資本回報率無法覆蓋資金成本。通常發生在步入成熟期或衰退期的資本密集型產業，原因通常為產品同質化高、全球產能過剩、以及劇烈的價格競爭，導致其龐大的有形資產成了沉重包袱而非優勢。
圖三、第二象限：高資本規模之價值侵蝕產業分布圖
資料來源：TEJ 財務資料庫、股價資料庫、總體經濟資料庫
高資本規模之價值侵蝕產業有哪些？產業點評
- 光電業(Optoelectronics)、鋼鐵業(Iron and Steel)、塑膠業(Plastic)、水泥業(Cement)：典型的成熟型原物料與製造產業。其產品同質化程度高，議價能力低，獲利表現高度依賴全球大宗物資的價格波動，在景氣下行時，很容易陷入價值侵蝕的困境。
- 電子零組件(Electronic Parts/Components)：相較於同在電子產業鏈的系統組裝廠，標準化零組件的競爭更為激烈，利潤空間更薄，使其落入此價值侵蝕區間，凸顯了其在價值鏈中較為弱勢的議價地位。
- 紡織纖維(Textiles)：作為一個資本相對密集的傳統產業，紡織業長期面臨來自新興市場的低成本競爭壓力，導致其獲利能力受到嚴重擠壓，使其龐大的資產規模難以轉化為正向的經濟利差。
- 建材營造(Building Materials and Construction)：同屬資本密集，但其獲利能力受到內需市場景氣、產業競爭及成本要素上揚的嚴重影響，導致其資本回報表現不佳。
▶️延伸閱讀：擺脫慘業形象！台LED廠的轉型挑戰，跨足利基型產品、CPO及第三類半導體
▶️延伸閱讀：面對越南與印尼低價水泥入侵、碳費與電價推升營運成本，國內水泥業轉型刻不容緩
(三)第三象限：低資本規模之價值侵蝕產業
在第三象限(下圖四)之產業投入資本低於市場中位數，且經濟利差為負。此象限多為資本門檻較低的傳統製造業與服務業。由於進入相對容易，市場參與者眾多，導致競爭激烈。在缺乏規模經濟或顯著產品差異化的情況下，整個產業的平均獲利能力長期在損益兩平點之下。
圖四、第三象限：低資本規模之價值侵蝕產業分布圖
資料來源：TEJ 財務資料庫、股價資料庫、總體經濟資料庫
低資本規模之價值侵蝕產業有哪些？產業點評
- 玻璃陶瓷(Glass and Ceramic)、造紙(Paper and Pulp)：成熟型製造業，市場需求穩定但成長性低，長期的價格競爭侵蝕了獲利。
- 汽車工業(Automobile)：主要為內需的整車廠及外銷的汽車零組件；其中整車廠常年產能過剩新增資本投入低。獲利部分則受到美國關稅及中國車國際傾銷的衝擊，陷入衰退週期。
- 電器電纜(Electrical and Cable)：作為基礎建設的關鍵一環，此產業與營建及公共工程景氣高度連動。其產品標準化程度高，競爭激烈，且獲利極易受到上游原物料（如銅價）成本波動的侵蝕，導致其長期處於低利潤的經營環境。
- 觀光餐旅(Tourism and Hospitality)：資本密集度雖不高，但對外部總體經濟環境高度敏感，且產業內部競爭激烈，獲利能力不穩定
▶️延伸閱讀：從美國三大充電業者的商業模式，觀察電動車普及背後的挑戰與營運啟示
(四)第四象限：低資本規模之價值創造產業
在第四象限(下圖五)之產業投入資本低於市場中位數，但經濟利差為正。此象限的產業是資本效率的典範。它們的成功主要依賴品牌、專利、軟體、人力資源等無形資產，而非龐大的實體資產。它們以較低的資本撬動了較高的經濟價值，代表經濟體中高效率的商業模式。
圖五、第四象限：低資本規模之價值創造產業分布圖
資料來源：TEJ 財務資料庫、股價資料庫、總體經濟資料庫
低資本規模之價值創造產業有哪些？產業點評
- 資訊服務業 (Information Services)：作為此象限的代表，其價值主要來自企業軟體、系統整合與顧問服務。其核心是專業的「人力資源」與「客戶解決方案」，而非龐大的實體資產，這種輕資產模式使其ROIC非常突出。
- 食品工業 (Food)：部分食品工業的成功來自於強勢的「品牌價值」與廣泛的「通路掌控力」。這些無形資產使其能夠在競爭激烈的市場中，享有穩定的定價權與客戶忠誠度。
- 電子通路 (Electronic Distribution)、貿易百貨(Trading and Consumer Goods)：其價值來自於高效的營運管理能力（議價採購、庫存及物流管理），集運倉儲等基礎建設完備後，無需持續性的投入大量資本，資本需求相對較低。
▶️延伸閱讀：臺灣永續指標之主題辨識與銜接性－以食品工業及餐飲為例
(五)小結
由上述各象限分布的產業情境可略為窺知，台灣產業結構存有失衡情形，價值創造高度依賴半導體業。與此同時，多數資本同樣雄厚的電子中下游與傳統製造業，卻普遍處於價值侵蝕區。而資訊服務業等高效率的輕資產產業，其規模尚不足以扭轉整體格局。
了解自身企業的ROIC 與 WACC，驅動企業價值提升的核心引擎
想收到更多財金新知？立刻訂閱TEJ電子報！
台灣電子產業鏈的「K型分化」，價值創造與價值侵蝕之間拉扯
根據上圖一「經濟利差與投入資本」象限圖中，可觀察到一個值得進一步探討的結構性現象：同屬於廣義的電子產業，其內部卻出現了極端的「K型分化」。處於產業鏈最上游、掌握核心技術的半導體業，與同樣資本雄厚的電腦及週邊設備業，穩居第一象限，是價值創造的主要貢獻者；與此同時，處於產業鏈中游，負責零組件製造的光電業與電子零組件，儘管資本規模同樣巨大，卻落入了價值侵蝕的第二象限。
此分化現象並非偶然，它揭示了全球科技價值鏈的運作邏輯，以及台灣在其中所扮演的角色與面臨的挑戰。
(一) 分化的根源：價值鏈的「微笑曲線」效應
前述現象是「微笑曲線 (Smile Curve)」理論最直接的體現。一個產業的價值鏈，其附加價值最高的環節，往往落在兩端：左端的「技術、專利與研發」和右端的「品牌、行銷與服務」；而中間的「製造、組裝」環節，雖然產值巨大，但附加價值最低。
K的上升曲線(第一象限)
半導體業憑藉其無可替代的技術專利與製程領先，牢牢佔據了價值鏈左端的頂點。它們提供的是定義產業規格、驅動創新的核心技術，因此享有極高的定價能力與超額利潤。
而電腦及週邊設備業雖然處於系統組裝與品牌代工的角色，但此領域的領導廠商已透過卓越的供應鏈管理、設計整合能力以及與品牌客戶間的緊密合作關係，建立起強大的規模經濟與營運效率，使其ROIC能夠超越資金成本，維持正向的經濟利差。
K的下降曲線 (第二象限)
光電業與電子零組件：相對地，這兩個產業則更深地集中在微笑曲線的中段底部。其產品（如面板、標準化零組件）的同質化程度更高，技術差異較小，導致它們在面對上下游時的議價能力普遍偏弱。龐大的資本支出最終難以轉化為足夠的利潤，導致負向的經濟利差。
(二) 競爭優勢的本質差異
「K型分化」的另一個根源，來自於不同產業其「競爭優勢基礎」本質上的差異。
第一象限產業競爭優勢
半導體業是建立在「資本與技術的雙重壁壘」上，其製程技術與專利佈局難以在短時間內複製。
電腦及週邊設備業則建立在「營運效率與供應鏈主導地位」之上，透過與客戶共同設計(JDM)，深度綁定了品牌客戶，形成了穩固的合作關係。
第二象限產業的競爭優勢
主要建立在「規模經濟與成本控制」層面。這種優勢雖然有效，但相對於技術壁壘或客戶黏著度，更容易受到新興市場的低成本競爭者，或是終端需求反轉的威脅，導致獲利能力波動劇烈且長期受壓抑。
(三) 台灣產業的結構性挑戰
K型分化趨勢的出現，點出台灣產業存在不容忽視的結構性挑戰。首先，在國家總體經濟層面，當價值創造過度集中於單一產業時，雖然短期表現亮眼，但長期來看卻增加了經濟的脆弱性；任何針對半導體業的地緣政治風險、技術瓶頸或需求反轉，都可能對整體經濟造成巨大衝擊。
另外，在資源配置層面，半導體業的超額利潤與高薪資水準，將產生顯著的磁吸效應，吸引頂尖人才與大量的資本投入。此雖能鞏固其領先地位，但長期而言，極有可能導致其他重要的產業面臨人才斷層與投資不足的困境。
最後，位在第二象限的龐大電子產業正集體面臨嚴峻的「中段壓力」與轉型挑戰。其規模已大到難以輕易轉向，但獲利模式卻又日益艱難，其挑戰已不再是如何提升良率或財務表現，而是如何從根本上改變自己在價值鏈中的角色。
綜上所述，台灣電子產業鏈的「K型分化」，是全球價值鏈分工的直接體現。半導體業（技術壁壘）與電腦及週邊設備業（供應鏈整合）成為價值創造的核心；然而，廣大的中游零組件產業則因利潤空間受壓縮，長期處於價值侵蝕區。此現象凸顯了台灣經濟對少數優勢產業的高度依賴，以及中游產業轉型升級的迫切性。
結論
本文透過投入資本與經濟利差的雙維度框架進行分析，揭示了台灣產業結構的高度分化。經濟價值的創造，顯著集中於以半導體業為首、少數具備高資本規模與正向經濟利差的產業。
然而，一個規模相當的資本存量，被配置在回報率低於資金成本的成熟產業中，形成了結構性的價值侵蝕。電子產業鏈內部顯著的「K型分化」，便是此結構性問題的具體體現。
總體而言，本文分析指向關於「資本配置效率」的核心議題：如何將有限的資本，持續地從價值侵蝕的領域，轉向能夠創造長期價值的領域，將是決定台灣未來產業競爭力的關鍵課題。
想獲得更多資訊？-提升企業價值分析工具
TEJ 深耕台灣財金資料庫逾 30 年，累積完整且精確的市場與產業數據作為基底。TEJ 評價團隊由多位產業分析、財務分析及價值評估專業人才所組成，具專業機構 ( 美國評價師協會 NACVA 、中華無形資產暨企業評價協會 CABIAV 、國際認證評價專家協會評價師ICVS、工研院無形資產評價種子師資證班結訓 ) 認證資格之評價分析師，提供公正客觀的一站式評價顧問服務。選擇 TEJ，即選擇以專業、數據與在地經驗，揭示企業與資產的真正價值。提供撰寫提升企業價值計畫報告所需參數，讓 ROIC與WACC成為企業競爭力的語言，而非制式填表。欲了解評價服務的內容，歡迎點擊網站了解更多，或是聯繫我們！
延伸閱讀
https://www.tejwin.com/insight/%E6%8F%90%E5%8D%87%E4%BC%81%E6%A5%AD%E5%83%B9%E5%80%BC%E8%A8%88%E7%95%AB/