萬科陷逾1.5兆債務黑洞　彭博：北京不救最後一家「大到不能倒」房企

中國房地產龍頭企業恆大、碧桂園近年都面臨嚴重的債務危機，也揭開中國房地產危機。如今，中國最後一家「大到不能倒」的房地產巨頭萬科的債務危機每況愈下，規模涉及逾500億美元有息債務。彭博引述消息報導，中國監管機構可能不願出手救助萬科，並已開始制定應對計劃，以控制事態發展。

彭博12日報導，萬科集團是中國最後一個尚存的大型開發商。它於11月2日公告，該公司已與第一大股東「深圳市地鐵集團」簽署協議，約定從2025年以來至萬科2025年度股東會召開日為止期間，深鐵集團向萬科提供不超過人民幣220億元。如果萬科未能遵守，深圳地鐵有權要求立即償還這些貸款的本金和利息。

這份聲明中，暗藏玄機。深圳地鐵在過去2年來，始終全力支持萬科，如今卻對未來提供的融資設上限，還要求萬科為這些貸款提供擔保，其中甚至包含已經動用的28億美元貸款。

這個轉折代表官方對萬科的耐心快要消耗殆盡。此後，一連串連鎖反應被引爆，最終迫使萬科尋求延長部分債務的還款期限。萬科的美元債價格已經崩跌超過3分之2，最低跌到面值的20美分。內情的人士表示，監管機構不願意出手救援，反而開始著手規劃如何控制事態的後續衝擊。

銀行家和基金經理正緊急評估這場可能成為中國史上最大企業重組之一的衝擊，當中涉及逾500億美元有息債務（約1.56兆元新台幣），其中包括海外貸款機構及債券投資者持有的70多億美元。他們並警告，萬科問題惡化將在中國經濟及其金融體系引發連鎖反應，不僅給銀行造成損失，更可能讓本已舉步維艱的中國房地產行業更難振作。

雖然過去幾年那些曾風光無限的開發商幾乎全部倒下，但不同於恆大等巨頭曾瘋狂舉債、肆意擴張的行為，萬科一直相對穩健，且與官方關係更密切，甚至有些投資人認為，萬科大到不能倒。如今看來，這個想法被打破了。

萬科危機早浮現　深圳地鐵一度力撐卻終究難以續命

萬科的問題如同冰凍三尺，非一日之寒。中國一家地方銀行的一名中階主管在2024年就發現萬科的問題，當時萬科的資產負債率約為70%，也就是說，公司每有70元的負債，就需要100元的資產來支撐。但房價已連跌好幾年，銀行又要怎麼確定，萬科名下的資產仍足以支撐它的債務？

不過，當時外界普遍相信，深圳地鐵，甚至是深圳市政府會在關鍵時刻挺身相助，因此當這名主管向上級建議，將萬科的貸款重新分類為不良資產時，被拒絕了。理由是，其他大銀行沒有這麼做，所以沒必要「唱反調」。

的確在2025年1月，當萬科警告投資人要為2024年高達490億人民幣的虧損做好心理準備時，也同時宣布深圳地鐵董事長辛傑，兼任萬科董事長。這代表深圳地鐵時實質接管萬科。截至今年10月30日，深圳地鐵已向萬科提供約十筆股東貸款，總額超過300億人民幣，成為萬科的重要生命線，幫助其償還包括一筆4.23億美元離岸債市在內的多筆債務。

知情人士指出，深圳地鐵甚至曾考慮把萬科的財務報表併入這家國有軌道交通營運商。但隨著萬科財務惡化的速度越來越快，深圳地鐵最終放棄了這個方案。

失去支持者、國家抽身　萬科站在「自生自滅」懸崖邊

萬科的債務持續已久，但真正讓銀行與投資人焦慮的是，10月開始傳出辛傑被有關部門帶走的傳聞。萬科於10月13日公告，辛傑因個人原因辭去非執行董事及董事長職務，且不再擔任公司任何職位。然而，正與銀行密集協商償債方案的萬科，在最需要辛傑的時候，卻失去了它最重要的支持者。

緊接著，知情人士透露，當投資銀行「中金公司」在第3季受邀評估萬科的財務狀況時，認定該公司已「無力償債」。到了11月下旬，監管機構已暗示，國家不會出手救助萬科。

萬科於過去一個月，宣布計劃推遲兌付2筆國內債券，而且放棄提前贖回另一筆債券的權利。此外，該公司曾嘗試向至少2間國有銀行申請貸款，不過遭拒絕；為確保從深鐵集團獲得貸款，追加質押更多資產。該公司已被標普2度下調評級，目前評級為「CCC-」，距離違約僅剩3個等級。

深圳方面仍有可能會給萬科一條生路，最明顯的方式，就是把一些可以拿去擔保貸款的資產給萬科，讓它暫時撐住資金壓力。但市場人士指出，萬科過去一直被視為介於「民企」與「國企支持」之間，但現在種種跡象表明，政府可能放任萬科自生自滅。

萬科尋求債務展期僅為第一步　仍有可能走向債務重組　

萬科當前最大的希望並非被救，而是爭取債務展期。深圳官員與債券投資人於12月7日開會，請求他們理解萬科目前困境，但也強調，萬科現行的債務展期方案「已經沒有多少改善空間」。截至12月12日，持有該公司20億元人民幣、12月15日到期債券的投資者，將投票決定是否給予萬科一年的還款寬限期。

但這可能只是接下來一連串債務協商與展期請求的開端，因為萬科被迫要逐一與每一筆債券和貸款分別談判，否則仍會走向債務重組的道路，屆時將可能拖上數年，並讓公司剩下的生存選項十分有限。

萬科若倒下誰敢買房？ 庫存爆棚、信心崩落令房市難翻身

更大的問題在於，萬科的危機對中國房地產業、乃至更廣泛的經濟意味著什麼？

從歷史經驗來看，萬科若進入重組，對銀行以及與其合作的企業都會帶來痛苦，但不至於對經濟成長造成致命打擊。像是恆大在2021年以約 3000億美元債務違約時，北京成功控制了外溢風險。當時政策的重點是支援建案本身而非開發商，並放鬆相關規定，希望能把購房者吸引回市場。

但房企們擔心的是，一旦萬科違約，潛在買房者會更不敢把錢投入房市，導致新建案最終可能無法完工。美國知名信評機構惠譽（Fitch Ratings）也已警告，明年開發商的融資環境將更加艱困。

英國倫敦潘西恩宏觀經濟諮詢公司（Pantheon Macroeconomics）中國經濟學家林浩波（Kelvin Lam）說，「房地產市場的核心問題，在於住房庫存過剩，以及買房者信心遭受重創。」並補充，「然而，持續發生的債務問題沒有幫上忙，反而顯示房地產業距離脫困仍然相當遙遠。」